刘向东，北京大学经济学院金融学博士生，高级国际商务师，现为北京国际信托投资有限公司研究发展部总经理。

　　在中国启动了资产证券化的有益尝试之后，作为一种金融创新，资产证券化问题也引起了市场的广泛关注。由于资产证券化是当代国际金融创新的典范之一，自二十世纪七十年代在美国产生以来，资产证券化一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的发展过程中，其载体和方式不断扩大化和复杂化，并日益渗透到了经济领域的各个层面。资产证券化的发展，金融体系的演进由市场本位阶段进入到了证券化阶段。

　　本文试图透过分析国际市场上资产证券化的发展轨迹、产品创新及市场发展等各方面情况，为未来中国资产证券化的金融创新提供一定的借鉴。

　　资产证券化种类及资产规模不断扩大

　　在国际市场上，资产证券化基础资产的种类从最初的抵押贷款资产逐渐向多元化拓宽，资产的规模呈现不断扩大的发展趋势。另外，从国外的实践看，随着证券市场的发展，资产证券化经历了从住房抵押贷款证券化到非抵押资产证券化的发展过程。

　　资产证券化最初在美国从住房抵押贷款市场起步发展，以满足抵押贷款出借者资产负债表管理的财务需要，推动和支持美国政府的住房制度改革，住房抵押贷款是最早实施证券化的资产。由于资产证券化具有提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险的功效，有利于金融机构加强资产负债管理、防范信用风险和提高金融资产效率，信用卡应收款、汽车抵押贷款、商业不动产抵押贷款等信贷资产也先后采用了资产证券化。

　　随着资产证券化市场的发展，资产证券化开始由银行信贷应用到其他类型的债权，利用证券化来变现各种资产组合的价值扩展到金融机构以外的其他部门。例如，市政当局可以将未来预期的税收收入进行证券化，以证券的形式使这些未来的税收收入释放出现值。电力、公路等基础设施的建设可以通过资产证券化来融资，以未来的收入流作为担保和偿还债务的资金来源。证券化的技术已应用于集装箱、火车、船舶、飞机等营业资产（operating asset），这些资产本身并不自动产生支付资产支持证券本金和利息的现金流，证券的支付取决于服务商与资产的最终使用者签定的租赁合同、维修营业资产保持持续的市场交易性和出售资产的能力，营业资产可以通过证券化转变成投入再生产的资源从而进一步扩大生产。

　　随着投资者对新的和不同种类风险承受力的提高，证券化开始从具有相当可预测性和统一性的资产转向更难把握和具有独特风险的资产。资产证券化被广泛应用于任何具有合理的价值能够产生合理的可预测的未来现金流量的资产。如对出租车牌照、世界杯足球赛的转播权、影片发行收入、唱片发行收入、快餐等知识产权资产领域的证券化。甚至处于破产状态的公司只要应收款的现金流能够保持稳定，经法院同意也成为证券化尚待开发具有相当潜力的来源。

　　随着金融市场的发展，特别是资产证券化步伐的加快，加入到资产证券化行列的资产种类不断增加，由最初出现的住房抵押贷款扩展到了一百多种，越来越多的资产还在加入到了证券化的行列。可以说，只要未来能够产生稳定现金流量的资产都可以成为资产证券化。并且通过扩大资产池规模可以减少单位资金成本，实现规模效应，提高对资产池运作的效率，资产证券化基础资产池的规模有不断扩大的趋势。

　　资产证券化的结构不断深化、品种不断创新

　　历经三十多年的发展，随着融资方和投资人的需求的变化以及证券化对象的多样化，根据基础资产规模的大小、期限长短、原始权益人的所有权结构等因素，资产证券化的交易结构也在不断创新。从证券化交易结构的发展看，有单宗交易结构与多宗交易结构、单层交易结构与双层交易结构、单一借款人证券化结构以及循环型交易结构等。

　　根据基础资产种类的不同，投资者对期限、风险和收益率的不同偏好，通过对现金流的分割和组合，对基础资产本息的任意组合，甚至可以将不同种类的证券组合在一起，形成合成衍生证券，资产证券化的品种呈现千变万化之态。按照基础资产是否为抵押资产划分，证券化的品种可以分为资产担保证券（Asset-backed Securities,ABS）和抵押支持证券（Mortgage-backed Securities,MBS）,资产担保证券种类较为单一，结构比较相同，而抵押担保证券则结构日益复杂，种类较多。

　　根据证券偿付结构的不同，可以分为过手证券（pass-through）与转付证券（pay-through）。过手证券是最早出现的抵押支持证券形式，这种证券代表的是投资者对基础资产组合的所有权，不作为发行人的债务出现在其资产负债表中，来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者承担基础资产产生的风险，由于传统过手证券对投资者的偿付具有较大的不确定性，为弥补该缺陷，金融工程师对其进行了修正，设计出局部修正型过手证券（partially modified pass-through）和完全修正型过手证券（modified pass-through）。与过手证券结构不同，在转付证券结构下，资产池产生的现金流并不直接过手给投资者，而是先对其进行剥离和重组，再向投资者偿付。如果说过手证券在性质上属于股权投资类工具，那么转付证券就属于债权投资工具。被证券化金融资产所有权仍属于发行人CMOs(Collateralized Mortgage Obligations)就是一种流行的转付证券，按偿付次序进行分档，划出优次结构，利用一种资产可以创造出不同种类风险和流动性的证券。

　　随着抵押证券市场的发展完善，许多抵押证券的衍生品种相继问世。剥离抵押担保证券SMBSs(Stripped Mortgage-backed Securities)是继CMOs创立后另一个最主要的抵押支持证券的衍生创新，1986年7月由联邦国民抵押贷款协会创立。SMBSs一种衍生抵押证券，将本金和利息的分配从按比例分配转变为不均衡的分配，其结果是所创立的证券的价格/收益关系与基础证券的价格/收益关系不同。仅付利息证券（IO）和仅付本金证券（PO）是最普遍的SMBSs的类型。另外，还有计划还本类（Planned Amortization Class,PAC）、目标还本类（Targetted Amorti-zation Class,TAC）和准确到期日类（Very Ac-curately Defined Maturity Class,VADM）等等。

　　目前资产证券化有许多不同的形式、种类和结构及其派生出的很多衍生品，而且它们都随着交易的深化而不断地演化，多样化的证券结构和品种有利于匹配资金成本收益和期限，降低交易费用，推动着资产证券化市场不断发展。

　　资产证券化的地域疆界在不断扩展

　　资产证券化起源于美国，后来在许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家也得到了很快发展，并以其旺盛的生命力，在全世界范围内推广。金融市场和公司市场的全球化发展，进一步扩展了资产证券化的发展空间。资产证券化已发展成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流。

　　美国是资产证券化的发端国家，也是全球最大的资产证券化市场。以政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民抵押协会（FNMA）、联邦住房贷款抵押公司（FHLMC）等为代表的具有政府背景的机构是推动美国资产证券化快速发展的重要力量，在美国政府有关法律和税收优惠的保障下，在市场竞争和产品创新的原动力的推进下，美国的资产证券化发展最为迅速。截至2005年第三季度，美国住房按揭资产证券化（MBS）余额已达5.9万亿美元，非按揭资产证券化（ABS）余额2.0万亿美元，两项总和7.9万亿美元，占美国债务市场25.3万亿美元的31%。而同期美国市政债券余额为2.2万亿美元，国债市场余额为4.2万亿美元，联邦政府债券市场余额为2.6万亿美元，货币市场工具余额为3.5万亿美元，公司债券市场余额为5.0万亿美元，资产证券化是美国资本市场最重要的融资工具，对美国经济和金融市场产生了巨大影响。

　　2005年美国MBS发行额达到1.92万亿美元，历史性的较低的抵押贷款利率支持了强劲的住房销售和住房市场的增长，住房销售和抵押发起的高增长为证券化的贷款量提供了坚实的基础。2005年ABS共发行1.1万亿美元，其中HEL(Home Equity Loan)发行4536亿美元，汽车贷款887亿美元，助学贷款部分发行627亿美元，信用卡应收款发行629亿美元。从而使2005年美国中长期债券市场新发行的资产证券化产品达3.02万亿美元。

　　欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。由于金融体制和法律体系与美国不同，欧洲传统的证券化类型是表内证券化，真正意义上的资产证券化直到20世纪80年代才在欧洲出现，在80年代以后得到较大发展。目前欧洲资产证券化的步伐正在大大加快， 欧洲资产证券化发行总量增加很快，从1996年的327亿欧元增长到2004年的2435亿欧元。2005年前三季度共发行1962亿欧元，其中居民住房抵押贷款RMBS（Residental Mort-gage-backed Securities）所占的比重最高，总量为940亿欧元，占近一半的发行量，第二大部分为商用住房抵押贷款CMBS（Commercial mort-gage-backed Securities），总量为304亿欧元，占15.4%，CDOs（Collateralised debt obligations）总量为223亿欧元，占11.3%，包括消费、商业、不动产和其他贷款的贷款证券占5.1%，混合型抵押证券、汽车贷款、信用卡应收款分别为42亿欧元、41亿欧元和20亿欧元，其他类由几项大的交易构成，如发行80亿欧元德国邮政养老金证券。资产证券化在欧洲已进入了快速发展阶段。

　　近年来，资产证券化在亚洲日本、韩国等也得到了快速发展。亚洲的资产证券化直到1997年亚洲金融危机爆发前，经历了一个较长的探索和尝试过程。亚洲金融危机促进了资产证券化融资的发展，有关国家和地区也在法律、税收、监管等方面为资产证券化创造有利条件，对利用资产证券化提高资本市场效率发挥了积极作用。国际投资银行的积极介入推动了亚洲资产证券化的发展。截至2004年末，整个亚洲市场资产证券化产品发行量从1998年的70亿美元上升到680亿美元。惠誉预计，整个亚太地区的CDO 市场，日本、印度和韩国的住房抵押资产证券化市场，亚太地区的房地产投资信托和商业房产抵押资产证券化市场将面临巨大的发展机遇。

　　目前已证券化的主要资产类型

资产和收入类型 资产和收入形式

贷款 住房抵押贷款；私人资产抵押贷款、汽车销售贷款和其他各种个人消费贷款；商业房地产抵押贷款、各类工商企业贷款等

应收账款 信用卡应收款、贸易和服务应收款等

公用事业和基础设施收入 电力、供水、水处理、天然气、高速公路、铁路、机场、港口等

租赁收入 办公楼租赁、计算机租赁、汽车租赁、办公设备租赁、飞机租赁等设备和交通工具租赁费

保险费收入 人寿、健康保险单、灾害保险等

自然资源储备 石油、天然气储备、金属和非金属矿藏、林地资源等

其他 高收入债券、公园门票收入、俱乐部会费收入、专利、版权、商标使用权收入等

　　■看点

　　●资产证券化一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的发展过程中，其载体和方式不断扩大化和复杂化，并日益渗透到了经济领域的各个层面。

　　●按照基础资产是否为抵押资产划分，证券化的品种可以分为资产担保证券（Asset-backed Securities,ABS）和抵押支持证券（Mortgage-backed Securities,MBS）,资产担保证券种类较为单一，结构比较相同，而抵押担保证券则结构日益复杂，种类较多。

　　●美国是资产证券化的发端国家，也是全球最大的资产证券化市场。欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。英国一直是欧洲资产证券化的领先国家。近年来，资产证券化在亚洲日本、韩国等也得到了快速发展。

　　●资产证券化在全球的迅猛发展表明资产证券化是世界金融市场最具生命力的创新之一，是国际资本市场上最重要和最具活力的组成部分。资产证券化已成为全球金融市场的一个重要发展趋势，其对金融经济发展的影响，正随着金融一体化和金融全球化的趋势日益显著。

　　■编余

　　中国内地的新兴证券市场虽然年轻，但不乏对新生事物的热情与关切。比如有关资产证券化问题，前两年就有多家券商研究机构投入人力、物力开展了追踪性研究，大家也见到了一些成果。去年，金融界特别是人民银行的有关人士从实施操作的角度再次提及了这个话题，引起各方人士的深切关注。那么，我们是不是还需要一些更新的信息，比如资产证券化在全球的最新发展情况怎样？规模如何、结构怎样？又有哪些新的品种与创新做法？了解这些信息，对于我们在中国开展资产证券化尝试是有帮助的。刘向东博士转给我的这篇文章，介绍了一些情况，由于她在北京国际信托投资有限公司研发部任总经理，她的介绍明显带有很浓厚的实用色彩，这是既可取又有现实意义的。对试图开展资产证券化业务的机构来讲，不无启发。

　　———亚夫