□深圳怀新投资顾问有限公司    

　　解读要点：

　　●公司最终的支付对价为用资本公积金向全体流通股股东转赠6股，相当于每10送3.54股，较理论支付对价（10送2.55股）高出38.82%，降低了自然除权的风险，有力地保障了公司流通股东的利益；

　　●按公司支付对价相当于10送3.54股计算，公司大股东的送出率和流通股的送达率分别为17.03%和35.40%，均高于市场的平均水平，体现了非流通股股东的诚意和流通股东所获得的实惠；

　　●公司主要收入来自焦炭业，山西焦炭企业提出限产提价，公司将坐收渔翁之利，这有利于极大改善公司目前的盈利局面；

　　●公司市场定位明确，将大力发展煤化工，精细化工产品，规划年产40万吨甲醇和10万吨二甲醚装置，开发和生产甲醇掺烧汽油和二甲醚掺烧柴油的新型能源。

　　黑龙江黑化股份有限公司是国家大型一档综合性煤化工企业，1998年以黑化集团有限公司为独家发起人，募集设立的股份有限公司。同时公司是黑龙江省支持发展的十大企业集团之一，也是黑龙江省出口创汇先进企业，目前公司产品已开发出焦化、化肥、化工三大系列46个品种规格，其中多种产品出口。公司主要产品为：焦炭产品年生产能力80万吨，依托黑龙江省和毗邻的内蒙古呼伦贝尔市丰富的煤炭资源，是东北及内蒙古北部地区重要商品焦炭生产基地；年产合成氨15万吨，尿素26万吨，硫铵0.8万吨，是黑龙江省三大化肥基地之一；年产3万吨甲醇装置、年产7万吨煤化工产品生产装置（其中焦油5万吨，粗苯1.2万吨，硫铵0.8万吨），是黑龙江省最大的煤化工基地。在这次股权分置改革中，公司将对价方案从原来的10股转增5股提升到6股，相当于每10送3.54股，高于理论支付对价38.82%，充分体现了非流通股东的股改诚意与决心。

　　一、公司对价测算的依据较为合理，同时主动提高对价体现了公司的股改诚意

　　由于制度性的因素，在股权分置的市场环境下，流通股股东存在对非流通股股东所持股份暂不流通的预期，导致公司IPO时的市盈率超出全流通市场环境下的发行市盈率，因此流通股股东在股票发行时支付了流通权溢价，也即意味着公司非流通股股东获得了一定的超额溢价。目前进行的股权分置改革就是要将非流通股东所获得的超额溢价返还给流通股东，从而取得流通权。公司整个对价测算也是基于这种思路，因此我们认为较为合理，具体过程如下：

　　（1）确定全流通环境下的合理发行市盈率

　　在国际成熟的证券市场上，化肥行业的上市公司公开发行时市盈率一般在15倍左右，因此我们以这个市盈率作为公司IPO发行时的发行市盈率。

　　（2）计算流通股股东支付的超额溢价

　　黑化股份1998年首次公开发行时预测净利润7126.41万元，每股收益为0.22元，因此合理的发行价格为3.24元/股。实际发行价格为3.91元/股，发行数量为10000万股。因此，流通股股东为此支付的超额溢价为：

　　（3.91－3.24）元/股×10000万股=6707.23万元

　　非流通股股东向流通股股东支付的股份应以每股净资产作为计算依据，取2005年12月31日每股净资产2.63元/股。

　　非流通股股东应支付股数=流通股股东支付的超额溢价÷每股净资产=6707.23万元÷2.63元/股=2550.28万股

　　非流通股股东应向流通股股东至少支付2550.28万股，流通股股东每持有10股获得2.55股。

　　（3）公司非流通股东提出向流通股东每10转增6股，折算相当于10送3.54股

　　二、公司实际对价比理论对价高出38.82%，同时公司非流通股东的送出率与流通股东的送达率都高于市场的平均水平，既体现了大股东的股改诚意又切实保障了流通股东的利益

　　公司全体非流通股东协商确定了以资本公积金转增的方式来执行对价安排，并确定本次股权分置改革的对价方案为：向流通股东定向转增6股，折算相当于每10股送3.54股，比理论对价高出38.82%，我们认为这样的送出水平非常有利于股改的展开，同时也有利于降低股改对价实施所带来的自然除权风险。

　　三、公司最艰难的时期已经过去，借股改契机公司将迎来新的发展

　　（1）大股东占用公司资金问题将得到彻底解决

　　2006年4月29日公告，截至2005年12月31日大股东黑化集团总共占用上市公司资金33833.76万元，为彻底解决占用资金问题，保护广大中小股东利益，大股东已经承诺将用其所拥有的造气生产装备及相关公共工程抵偿对公司的欠款，置出公司应收账款33251.2万元，差额由现金返还。2006年5月30日召开的年度股东大会已经通过大股东以资抵债的方案，该方案实施完成后，大股东对股份公司的欠款将全部清偿完毕。

　　此次资金清欠不仅可以理清与大股东的资金关系，改善公司的业绩，同时将资产注入有利于公司做大作强。

　　（2）公司焦炭收入占比55.17%，目前焦炭行业的严重时期已经过去，行业复苏将有利于改善公司的盈利能力，同时公司将坐收限产提价之渔利

　　（3）公司发展战略清晰，市场重新定位明确，为公司发展指明了方向

　　发展战略：黑化股份在“十一五”期间，产品结构将由现在的焦化、化肥、化工三大系列产品拓展成焦化、化肥、化工、碳一化学品四大系列产品，销售收入将达到40亿元人民币。

　　市场定位更加明确：公司将大力发展精细化工产品，充分发挥公司气、液产品多的优势，组合开发具有高科技含量、高附加值的产品。同时，选择有一定开发基础的煤气化制甲醇技术、由甲醇制乙烯和丙烯技术，重点突破，争取早日建设形成工业化装置；根据国家发展石油替代产品的总体战略，配套建设具有优势的石油替代产品，建设年产40万吨甲醇和10万吨二甲醚装置，开发和生产甲醇掺烧汽油和二甲醚掺烧柴油的新型能源。

　　总之，股权分置改革之后公司两类股东的利益将一致化，股价与业绩的相关性也大大增强，公司大股东为维护自己的利益也必将努力改善公司的经营业绩，公司的价值将得到极大地提高；此次改革之后，公司法人治理结构将更加合理能够有效地杜绝像大股东长期占用公司资金的事件发生，有利于改善公司的资产质量。

　　（公司巡礼）

　　———黑化股份（600179）股改方案解读