□方正证券研究所 袁海            

　　上海市医药股份有限公司是由上海医药（集团）有限公司将其所属的全资子公司上海市医药有限公司、上海医药工业销售有限公司和上海天平药厂的优质资产等额置换入上海四药股份有限公司的全部资产而组建的，作为当年上海资产重组的标志性工程，重组后的上海医药在1998 年9 月9日复牌上市。目前总股本4.74 亿股，第一大股东上海医药（集团）持有39.69%的全部国家股，为实际控股股东。

　　医药流通行业的巨檠

　　上海医药是以分销为核心业务，中国规模最大、网络最广、实力最强的医药经营企业之一。公司现有总资产67.37亿元，净资产18.2亿元，员工3200多人；2005年销售额约115亿元，创利2亿多元，主营业务连续多年保持着20％以上的增长。

　　上海医药下辖全资、控股公司54家，合资、全资制药企业6家，海外制药企业1家，境外公司2家，零售连锁药房1400余家，是全球著名跨国医药公司的重要合作伙伴，连续七年中国医药商业企业利润第一，中国医药终端销售规模第一。

　　公司立足上海，辐射华东，具有中国医药行业最强的区位优势。公司在华东地区建成了以品种为纽带的二级分销网，以控股企业为枢纽的大区网以及以快批、平价药房、仓储式销售的立体分销网。公司在华东地区三级医院终端覆盖率100％，二级医院覆盖率76％。

　　公司具有完整的分销价值链，成本低，效率高；拥有高素质、专业化的经营管理团队；拥有以区域联盟、全国连锁为主干的市场网络，以医药服务、代理配送、定牌生产和现代物流为基础的市场开发体系，以强集约、广覆盖、低成本、快配送为优势的运营流程，是中国唯一一家同时通过英国MHRA固体制剂认证、澳大利亚TGA水溶剂认证、美国FDA3类处方药原料认证的医药企业。2005年被评为中国上市公司100强企业公司，并连续5年被评为中国最具发展潜力的50强企业。

　　公司的实际价值被低估

　　上海医药停牌前不足4元的股价与其净资产相当。上海医药的房产资源相当丰富。不仅拥有200家左右价值低估的上海市内零售药房，且公司2005年底的公告发现，在公司的一次关联交易中，公司决定以应收账款与其他应收款2.18亿元置换上海农药厂有限公司80.44%股权的议案。上海农药厂有限公司于2005年9月完成改制，上海市药材公司以现金单向增资5300万元成为新的股东，公告点明“公司在浦东新区外高桥江心沙路黄浦江畔拥有125806平方米工业用地。”由此可以看出公司在浦东地产资源丰富，存在增值重估的条件。公司不仅垄断了上海的大部分市场，而且将经营业务拓展到全球各大洲，2003年进出口总额已超过1.5亿美元。目前，公司拥有中国规模最大、网络最广、实力最强的分销系统，主营业务多年保持20%以上的增长速度，公司控股的华氏大药房，具有突出的品牌优势，其直营门店已发展到近200家，全国零售连锁网络已扩大到1400余家药房，形成了覆盖面广、渗透性强的零售网络新格局。作为股改前的含权股，我们认为无论从帐面上还是潜在资产，公司的价值被市场低估。

　　近乎于全额回购的股改方案显示诚意

　　上海医药此次股权分置改革的方案为：非流通股股东向全体流通股股东每10股免费派送10份认沽权利，即本次股权分置改革方案实施之日起第十个完整月份的倒数第三个交易日登记在册的全体无限售条件的流通股股东，在该月份最后一个交易日，有权将其持有的无限售条件的流通股份以4.88元的行权价格出售给上药集团。上海医药此前的收盘价为3.91元。

　　采用国际上通用的期权定价模型（B－S模型）计算上海医药认沽权利的理论价值， 折算为送股模型下的对价水平相当于流通股股东每持有10股上海医药流通股获送2.69股，应该说对价水平是接近于市场平均对价水平的。

　　上药集团作为上海医药唯一的非流通股股东，股改前的持股比例仅为39.69%,若对价高于每10股送1.5股，上药集团的持股比例将低于30％。上药集团不希望失去上海医药的相对控股权，因此以股票做为对价的空间较小，不可能高于10送1.5股，既达不到流通股东的期望，也不能保证流通股东的收益。

　　该认沽权利的行权价格与股改方案公告前一个交易日的收盘价相比溢价了24.8%，给流通股股东带来了较为丰厚的且有保证的收益，避免了自然除权效应，从某种程度上来说是对流通股股东利益最大的保护。

　　根据上海医药股改方案，若到期流通股东全部行权，上药集团将持有上海医药100%的股份，从这个角度来看，上海医药的股改方案实质上是一个私有化方案。

　　此外我们注意到，华润集团重组华源集团已经步入实质操作阶段，在华源集团资金相当紧张的情况下，上药集团敢于拿出将近13亿用于增持上海医药，显示了其对上市公司未来发展的信心，也透露出其实际控制人对上海医药价值的积极判断及发展战略。我们相信上海医药的股改方案对上海医药股价将有正面的影响。

　　（公司巡礼）