□徐辉

　　尽管近期市场缩量明显，但股指仍然在上周五创出了本轮行情以来的新高———1696点，从而使得目前的市场呈现显著的价量背离。始于去年6月6日（当日探至998点）的本轮行情，至今正好一周年，大盘累计涨幅接近70%。股改和汇改的推动使得牛市持续了一周年，行情运行至今投资者获得了多年未遇的良好收益。但同时应当看到的是，市场在不断上行的同时，风险也开始聚集。笔者认为，有三个问题亟待思考：

　　之一：A股能否在国际金融动荡中独善其身？

　　前期风平浪静的国际金融市场，近期出现了急剧波动———香港恒生指数在两周内跌掉了1500点，印度股市近期一度单日最大跌幅达到15％，以有色金属为代表的国际商品市场同样出现显著回调。正是在这样的背景下，价值投资者巴菲特认为金属价格已经出现泡沫，而对冲基金近期相当活跃，在各大市场扮演沽空的角色。

　　国际金融市场动荡的根源来自于国际收支的不平衡，也就是美国经常账上的巨大赤字。一方面，人们认识到目前该赤字占美国生产总值的6%以上，调整将不可避免；另一方面，各方对未来局势发展未形成共识，也就是这个调整究竟是渐进式来进行，还是疾风骤雨般的变革，这加大了国际金融市场的不确定性。

　　美元利率受到油价、美元贬值、世界经济强劲运行三方面夹击：油价走高形成通胀和利率压力；加息是避免美元进一步贬值的武器，得益于近期的大幅加息（其对日元息差达到5厘），暂时对美元的进一步贬值形成支持；尽管目前看全球经济强劲运行，但美国央行基于反周期的运作，也导致美联储加息冲动逐步趋强。必须看到的是，利率与资产之间存在紧密关联，利率市场的波动必然导致资产价格的强烈反应，近期国际市场的波动正是反映了投资者对于部分资产可能出现急剧调整的担忧。

　　笔者认为，既然本轮A股上涨行情因素中蕴含外围市场的比价效应，那么，在国际金融市场出现动荡背景下，A股的运行必然会受到影响，很难独善其身。

　　之二：结构性问题会否愈加突出？

　　尽管从长期角度看，中国GDP超过9%的高速增长，人民币每年3%-5%的升值预期，股权分置改革赋予A股更多的价值增量等，决定了A股中部分优势企业长期投资价值相当显著，但是就目前的市场状况来看，在股指大幅上涨后当前市场估值的结构性问题相当突出。

　　目前上证180指数市盈率为19倍，深证100指数市盈率为20倍，价值与价格初步形成匹配。与此同时，微利股、题材股、亏损股则显著高估，结构性问题的形成根源在于现阶段行情的资金推动特征。笔者认为，当前的资金推动市决不能套用2000年的情景，不能刻舟求剑。因为：1、经过五年熊市洗礼的投资者已经变得成熟，并不会盲目跟风；2、国际化导致估值受到国际市场制约，如江铜A股17元的价格必然要被其7元钱的H股打压；3、尽管在变革过程中需要市场的热度，但题材股的过度涨升导致的投机性风险也是各方不愿看到的。

　　因此，我们可以看到，在前期价值重估推动下，绩优股在达到一定高度后目前大都在高位已有明显的做头迹象，显示价值重估已经基本到位，而资金推动下的低价股行情又不足以带领大盘冲关拔寨，毕竟低价股缺乏一呼百应的本钱。同时，IPO的开闸，更减弱了资金继续强势上攻的冲动。

　　笔者认为，估值的结构性问题是当前市场的最大问题，或许大盘仍能继续前行，但股价结构调整将是市场下一步必不可免的一课。

　　之三：并购题材机会究竟有多大？

　　当前市场上并购题材已经成为各方关注的要点，每天关于并购的信息也是铺天盖地。大体看，目前并购主要形式有：1、注入，即外部社会优质资产大规模向证券市场流入；2、整体上市，即部分优质公司的母公司谋求上市，如G上港；3、收购，如宝钢举牌邯郸钢铁；4、重组，如股改迫使大批绩差股通过重组完成股改。

　　必须看到，本轮并购重组行情的发展和政策面的支持是分不开的。证监会近期对现行《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》作出重大修订，新办法充分体现了鼓励上市公司并购、提高市场效率、保障上市公司利益的精神，成为推动并购板块走高的动力之一。同时，全流通改革的完成进一步消除了产业资本和金融资本之间的樊篱，很多个股的偏低股价大大降低了并购成本，这也成为并购快速发展的催化剂。如G邯钢的净资产就在其股价附近，加上邯钢本身的独特价值（河北省的钢铁龙头企业），这是促成宝钢有意举牌邯钢的主要原因。

　　笔者认为，并购机会应当两面看，它可能是馅饼，也可能是陷阱。并购最终能否成功，关键看：1、上市公司支付的代价是否值得；2、并购是否有利于公司未来长远发展；3、并购能否确实提升上市公司业绩。对于这三点，没有人能够给出确凿的答案，所以在市场爆炒重组概念时，理性的投资者应当保持清醒的头脑。现在市场上，上市公司关于媒体的相关重组报道不是时常在澄请吗？“故事”一多，足见市场之浮躁。

　　巴菲特说过，“打扑克牌总有一个人会倒霉，如果你看看四周看不出谁是这个人，那十有八九就是你自己了。”