中国证券投资者保护基金、上海证券交易所联合主办

　　“投资者保护”专题研究之二

　　———推进优质大企业境内上市是确立中国资本市场国际地位重要保障

　　□申银万国研究所

　　近年来，中移动、中石油、中国人寿等一大批的业绩优良的国有大型企业已经在海外上市。据初步统计，我国在境外上市的企业已达到近300家，流通市值在2.2万亿元以上。此外，还有相当一部分企业也正在把海外上市作为未来发展的重点。造成我国企业热衷海外上市的原因很多，如政策上的放宽与鼓励、境内证券市场的资金压力，以及境内证券市场发展还不成熟和完善，不能满足不同类型与规模的企业上市的需要等。但我们也应看到，大量境内企业特别是优质大企业境外上市也存在着很大的弊端，比如导致国内股票市场投资资源的流失，降低股票市场对我国国民收入的贡献等，这些都对我国经济和资本市场的发展都极为不利。当前，我国经济快速增长、股权分置改革即将完成、市场信心正逐步在恢复等，这些都为优质大企业境内上市提供了有利条件和良好契机，持续推进优质大企业境内上市不仅能进一步促进我国机构投资者的发展，而且是保障我国资本市场的持续稳定发展的重要基础，是确立我国资本市场国际地位的重要保障。

　　一、股权分置改革的即将完成为优质大企业的境内上市创造了制度和市场条件

　　首先，股权分置改革的完成，解决了中国资本市场最核心的制度问题，市值成为衡量上市公司价值的核心标准，大小股东在企业市值利益上的一致性逐步得以提高，这为优质大企业的境内上市创造了制度条件。一方面，流通性是股票的基本特点之一，因此全流通是证券市场的一个制度基础。2005年4月，股权分置改革试点工作正式启动，作为我国资本市场的一项重大基础性制度变革，其本质在于消除影响资本市场功能的制度性障碍，推动上市公司股权结构的市场化，可以说，股权分置改革实现了资本市场运行机制转换的基础，解决了我国资本市场最核心的制度问题。另一方面，在股权分置时代，用什么标准去衡量上市公司的价值、考核上市公司管理层，始终是一个没有解决的问题。非流通股的大股东们并不关心公司二级市场股价，而流通股股东只能追逐价格涨落的资本利得。而在成熟市场中，公司资产市值成为衡量上市公司价值的核心标准，是考核管理层的核心指标。公司资产市值的高低受多种因素的影响，如要受到公司当期利润的影响，也会受到公司成长性未来预期的影响。可以说，公司资产市值不仅仅是利润的函数，更体现了公司管理团队的价值、产业成长性预期等非利润性因素的影响。股权分置改革后，所有股份皆流通，从而使得以市值这种更为科学的考核指标来衡量上市公司价值成为可能。另外，股权分置改革后，市场股价成为现在大股东和中小股东共同的价值判断标准，大股东利用非流通地位损害公司，特别是中小股东利益的行为失去了屏障。同时大股东的股权以流通市价来作价，因此大股东在作出某项重大经营决策时，将会考虑到对二级市场股价的影响，这就使得其与中小股东利益更趋一致。

　　其次，股权分置改革的完成，不仅使得境内外资本市场制度开始接轨，而且伴随着中国资本市场的逐步开放，中国资本市场在国际资本市场上的地位将逐步提高，境内外资本市场紧密联动的迹象日趋明显。这为优质大企业境内上市创造了市场条件。股权分置改革后，国内资本市场在制度上将与国际接轨，虽然目前人民币在资本项目下尚不可自由兑换，但在A股全流通时代到来、QDII获准出行以及人民币的持续升值的大背景下，基于同股同权的A股、H股、B股等之间的联动效应将更加凸现。尤其是IPO重新开闸之后，“A+H”同步发行更能触及市场联动神经。事实上，国际股市对中国股市的影响力已经开始显现。而随着中国资本市场越来越开放，对国际市场的反作用也会逐渐显现，“中国制造”题材将融入国际资本市场视野。这为优质大企业境内上市创造了良好的市场条件。

　　二、推进优质大企业在境内上市是保障中国市场持续稳定发展的重要基础

　　欧美典型市场的发展经验表明，一大批持续、稳定、持久增长的国际性大公司的上市，是保证市场稳定和持续发展的基础。上市公司的质量是资本市场投资价值的源泉，是资本市场稳定发展的基石，因此真正支撑资本市场稳定发展的是上市公司，尤其是其中的那些优质大企业，即通常所说的蓝筹股公司。通常这些上市公司的股本规模大，难以短期炒作，但业绩好，长期投资的价值大、未来发展的空间大，便于机构投资者包括境外合格的机构投资者，以及基金、保险和社保等资金进入。如美国股市的繁荣发展离不开美孚、通用、IBM、英特尔、微软等大企业的加入和成长。2000年科技泡沫破灭以后，美国股市重整雄风的关键之一就在于这些优质的蓝筹股的存在。而且，正是这些优质大企业的存在，以及众多国外的优质大企业在美国股市上市，才使得美国股市能够吸引全球的资金进入，从而保证美国股市的长期稳定和持续繁荣。中国股票市场投机比较严重，市场稳定性不够，这种状况给国有企业改革、资本市场的发展、国民经济的稳定等都带来了很大的危害。股票市场过度投机、市场稳定性不够与股票市场供不应求等因素密不可分。而中国资本市场稳定和持续发展的基础是可以预期的中国经济的持久高增长。因此，要实现资本市场和经济发展的互动，产业资本和虚拟资本的互动，都需要代表经济增长和产业发展方向的优质大企业的上市。

　　另外，追求优质大企业股票供给和资金入市规模的匹配性，是稳定市场的重要条件。2004年2月“国九条”出台后，伴随着QFII的逐步开放和额度增加、允许商业银行组建基金管理公司、加快保险公司设立基金管理公司试点、扩大社保基金和保险基金直接入市的比例、大力开展基金公司专项理财和证券公司融资业务，等等，国内股市资金渐趋充裕。而与此同时，我国股市可供投资的优质大企业相对仍显不足。稳定性优质大企业的股票数量较少，资金又持续不断地涌入，必然造成部分优质大企业股票的过高溢价，形成优质大企业股价高估的风险。因此，适应大量的机构投资者和资金的入市，增加优质大企业的上市对于降低中国股市风险，保障中国股市持续稳定发展，改善股市投资环境具有极为重要的意义。

　　三、推动优质大企业在境内上市，是确立中国资本市场国际地位的重要保证

　　首先，发达国家或地区资本市场的发展经验证明，只有国际化的资本市场才是可以持久发展的市场。一个国家或地区经济全球化、企业国际化的程度，主要不是表现在本国或本地区的企业完成了多少宗跨国并购，而是表现在本国或本地区资本市场的开放程度。资本市场不仅仅是国家经济景气变化的晴雨表，而且还是国家经济全球化、企业国际化程度的风向标。美国纽约证券交易所、美国NASDAQ、香港联合证券交易所等就是符合公认标准的国际化资本市场。而一个国际化的资本市场，一方面，能够吸引众多的投资者积极参与。如美国NASDAQ就是不限制投资者国籍的国际化证券市场，世界上来自70多个国家和地区的众多投资者可以通过38万多个交易终端及10余家双向联网的证券交易所不出国门而买卖美国NASDAQ的股票。另一方面，一个国际化的资本市场，还会带来资本市场之间更加激励的竞争。各个资本市场都力图吸引全世界最好或者最有增长潜力的企业前来上市，这种资本市场之间的竞争，有利于促进资本市场的发展和规范，从而为资本市场的可持续发展打下了良好基础。

　　其次，海外资金“投资中国”这一持久投资意向要求我们积极推进优质大企业在境内上市。近些年来，中国经济取得了快速地发展，其在世界经济中地位正日益得以提高，加上人民币的持续升值预期，境外投资者投资中国资本市场的意愿相当强劲。如从QFII的审批情况来看，截至2006年4月底，证监会批准的QFII机构已达40家，外汇局已批准34家QFII的投资额度，总计达到了65.7亿美元。另据高盛亚太投资研究部执行董事邓体顺称：“最近我接触的好多海外投资者都在打听，怎么能尽快进入A股市场，QFII额度今年100亿美元、明年200亿美元都是有可能的。”此外，QFII也不断现身上市公司十大流通股股东，国际大投行美林、高盛等也纷纷进入中国市场，这都证明了国内市场的吸引力在剧增。海外资金“投资中国”热情高涨，这就要求我们抓住机遇，积极推进优质大企业在境内上市。只有拥有一大批能代表中国经济和产业发展方向的优质性上市公司，才能长久地吸引国际资本在中国投资，才能真正确立中国资本市场的国际地位。

　　此外，如果国际资本长期是通过投资中国在境外的上市公司来分享中国经济的高成长，那么中国境内资本市场就很容易被边缘化，这也与中国在国际上的经济地位不相称。据统计，在海外上市的十大中资股的净资产值已高达13858亿元，2004年净利润为2610亿元。而在境内A股市场，流通市值最大的前十家公司净资产总额只有3970亿元，净利润不到580亿元。一些优质国企和其他优秀的民营企业纷纷境外上市，不能在境内上市，这意味着大量优质资产流失，国内投资品种和渠道更趋狭窄，这在给境外投资者带来了丰厚的回报率（如巴菲特投资中石油，收益已高达数十亿！）的同时，境内大量快速成长的包括机构投资者在内的投资者却缺乏优质投资品种和扩展投资渠道的途径，难以分享中国经济增长的成果，成为境内诸多投资者的最大遗憾。更为严重的是，这还影响到境内资本市场的可投资性，降低了其投资价值。长此以往，这将会使境内资本市场逐步被边缘化。

　　四、推动优质大企业在境内上市是进一步促进机构投资者全面健康发展的重要条件

　　一方面，推动优质大企业境内上市，有助于进一步扩大机构投资者的队伍。资本市场有两个支柱，一个是业绩优良的大公司，另一个是众多的机构投资者。在很大程度上这二者又是相互依赖的。机构投资者的进入有助于形成大规模的稳定资金流，从而为大公司上市提供资金上的支持，使股市免受扩容压力，保证股市稳定发展；而优质大企业的进入也为机构投资者提供了投资对象，有助于机构投资者获得稳定的收益，从而进一步推进机构投资者的大发展。近年来，我国出台了相关政策并逐步允许社保资金、保险资金、企业年金等资金进入股票市场，加上投资基金规模日渐扩大以及QFII的大量进入，国内股票市场资金充裕，这就要求有更多更好的投资渠道，而如果没有好的企业上市，则这些资金的投资对象将较为有限。而当前我国股市可供投资的优质大企业相对仍显不足。因此我国必须适应社保、保险和企业年金等资金的持续入市，加快上市节奏，积极推动企业，尤其是那些规模大、经营稳定的优质大企业在境内上市，这不仅有助于稳定市场，而且有助于进一步扩大机构投资者的队伍。

　　另一方面，推动优质大企业境内上市，还有助于促进机构投资者的健康发展。实践证明，一个股票市场只有存在一大批经营状况良好、治理结构规范、信息披露及时、投资回报高的优质上市公司，这个股票市场才能健康发展。机构投资者大多崇尚价值投资理念，因此必然会追捧那些优质股，因此，在机构投资者队伍不断壮大而优质股稀缺的情况下，这些优质股因受到各方追捧将形成过高的溢价，其价格与公司的实际价值背离，形成优质大企业股价高估的风险，进而影响到机构投资者的健康成长。因此，从这个意义上说，大力推动优质大企业境内上市，从而改变优质股的稀缺状态，也有助于促进机构投资者的健康发展。

　　五、投资者惧“劣”不惧“大”

　　伴随着投资者结构、投资理念和市场环境的变化，投资者开始惧“劣”不惧“大”。我国证券市场发展之初是个不完善的市场，而在这不完善的市场里，投资者又以缺乏金融财务知识的中小投资者为主，这些非理性的投资者对公司价值并不感兴趣，他们往往是带着投机、赌徒式的心理入场的。因此，市场也更多地表现出非理性特征。另一方面，由于大量的非流通股的存在，使得股票价格不能反映公司的真实业绩和成长性。因此，在这种特定的投资者结构、投资理念和市场环境下，股票市场的庄家操纵痕迹明显，投机气氛浓厚，由于小盘公司更有利于投机，而大盘公司难以进行操控投机，因此，投资者更偏好于“小”市值公司。然而，随着海外基金的入市与国内机构投资者队伍的不断扩大，价值投资理念逐渐为市场所推崇，尤其是随着股权分置改革的顺利推进，上市公司的运作越来越规范，市值将成为衡量上市公司价值的核心标准。这些更趋理性的投资者而非投机者更乐意去投资一些成长性好，业绩优良的“大”市值公司，投资者开始只惧“劣”不惧“大”。

　　另外，在实际操作中，投资者也更青睐于选择行业龙头性企业。在任何一个行业，由于规模效应的存在，行业龙头企业在创新、成本控制、市场谈判力量等方面都存在很大的优势，因而能够获得高于行业平均水平的收益。伴随着股权分置改革试点的推进，目前股票市场的投资已经具有这样的一种趋势，即行业龙头往往受到众多投资者的青睐，其在股票上涨过程中起到了引领的作用。比如中石化、招商银行、苏宁电器等行业龙头企业在股票市场中的表现上佳。中国在境外上市的企业，比如中国石油、建行、中移动等，都是行业中的领军企业，都具有高于同行业其他企业的业绩表现，在境外市场上也的确获得了众多投资者的青睐。也就是说，行业龙头企业因为规模大、稳定性好，而往往获得高于行业中企业的溢价，这也促使投资者更愿意选择大公司股票。

　　六、当前的股票市场环境已经具备了承接一批优质大企业上市的能力

　　当前我国股市环境也基本具备了承接一些优质大企业上市的能力，这突出体现在以下几个方面：

　　首先，股改之后，市场信心恢复。市场分析人士普遍认为，股权分置改革是推动牛市来临，市场信心恢复的首要原因。股权分置改革解决了中国资本市场最核心的制度问题，股改后，中国资本市场将在全新制度框架下运行，并且创新将成为资本市场下一阶段发展的核心，同时股改也是上市公司透明化、信息透明化与质量提高的过程，正因如此，伴随着股改工作的进一步深入，中国股市节节走高，市场人气迅速聚集。新开户大量增加，基金销售火爆，新资金不断入场，这些都说明压抑了多年的市场信心正在恢复当中，这是当前我国承接境内优质大企业上市的基础和前提。

　　其次，资金是承接优质大企业上市的关键，当前市场资金充足，能有效承接大企业上市。前些年，大量优质大型国有企业赴海外上市，其原因之一就是认为中国的股市没有足够的资金来接纳这些企业。而且通常只要管理层宣称进行IPO，股市马上应声大跌。但是，从最近管理当局宣布重启IPO之后市场的反应来看，尽管市场气氛和投资环境仍是决定大企业上市前景的关键因素之一，但我们认为，当前资金短缺已不再是个关键问题。事实上，中国居民储蓄存款今年一季度已突破了16万亿，中国股市市值在GDP的比重仍很低（2005年约为18%），占整个金融资产的比重更低。加上伴随着政策的支持与信心的恢复，社保、保险、企业年金、QFII等大量资金纷纷入市（据初步统计，目前的保险资金约有9200亿元，只有5%左右进入中国股市，尚有近1千亿元的资金潜力还没有挖掘出来；企业年金，目前规模近500亿元，加上以年金名义销售的保险产品，存量规模约1千亿元；社会保障基金经过几年的不断积累，目前已达到1300亿元的规模）。这足以说明，当前我国市场资金是充足的。我们认为，只要投资股市的回报率预期逐步稳定，目前市场就不会缺乏承接大盘股的资金。与此同时，越来越多的优质大企业在境内上市将有助于提高整个股市的业绩表现，从而反过来又进一步吸引更多的资金入市。

　　第三，日趋国际化和市场化的发行上市制度成为承接优质大企业上市的重要条件。根据新《公司法》、《证券法》的精神，近日管理部门出台了《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》，引入国际先进理念，取消了原来过于行政化管理的规定，取而代之的是加强了市场对发行人的约束机制，并加大了中介机构责任，这标志着我国股票发行上市制度再次向国际化、市场化迈出了重要一步，新的股票发行上市制度为优质大企业发行股票和上市做好了制度准备。

　　此外，部分在境外上市的企业不仅已获得境外投资者的认可，而且也容易被境内投资者所认可。目前我国已有一大批规模较大的、企业制度改革比较彻底的国有企业在境外上市（如2005年底，仅在香港上市的中国企业已达到了90多家），这些企业不仅业绩优良，并较为稳定。更为重要的是，这些境外上市的公司运作较为规范，并已获得境外投资者的认可。如交通银行H股上市后的十个月内，最大涨幅超过100%，建设银行H股上市后的半年内，最大涨幅超过60%。同样，这些在境外上市的优质大企业，由于经营业绩良好，利润率高，分红多，也将很容易被国内投资者所接受。