□特约撰稿 姜超 王晓东

　　一年期央票发行收益率已连续11周上扬，周二更是突破2.4％关口，达到了2.4066％高点。我们认为，央票利率的上升可能反映了央行调控信贷的政策意图：通过货币市场利率的适度上升，引导票据转贴利率的上行，进而降低票据融资的增长速度，以保证信贷的稳定增长。

　　4月份的基础货币存量为61046亿元，比上月大幅下降了1500亿元。在公开市场操作为净投放的情况下，当月的基础货币的下降主要源于政府存款的大幅上升，2500亿元的政府存款增量扣减掉600亿元的外汇占款增量，正好与基础货币的减少量相对应。

　　金融机构4月份的新增外汇占款为1100亿元，除了央行买入外汇以外，4月份其他存款性公司的国外净资产增量接近700亿元，对外汇占款的对冲也作出了重要贡献。其他存款性公司买入外汇的增加与外汇市场的逐渐成熟有很大关系，而央行最新的货币政策报告表示，随着市场力量的加强，央行外汇市场操作的力度将不断减弱直至淡出市场。

　　6月份到期央票及回购的本息额为2500亿元，估计央行需要对冲的外汇占款接近1000亿元。假定当月基础货币增量控制在1000亿元左右，而政府存款保持不变，则当月需通过票据发行和回购来回笼资金额为2500亿元。

　　由于央行引导利率上行的意图明显，估计6月份1年期央票的招标利率仍将稳定高位。在回购市场上，预计市场资金充裕的状况依然持续，7天回购利率仍将保持在目前1.6％—1.8％的水平，回购利率与央票利率的脱节现象短期内不会有显著改观。

　　央行在5月31日发布的货币政策报告中声称：“当前要高度关注固定资产投资增长过快、对外贸易结构性矛盾突出、流动性过多以及全球经济失衡可能给我国带来的风险”，以及“针对当前银行体系累积流动性较多的情况，加大公开市场操作力度，加强公开市场操作与其他货币政策工具的协调配合，增强公开市场引导信贷和利率的调控能力，有效调节银行体系流动性，促进货币市场利率平稳运行，发挥对市场预期的引导作用”。

　　联系到近期央票招标利率的不断上扬，这些表述引发了市场对央行通过加息以及引导货币市场利率上行来调控信贷的疑虑，因而同期7 天回购利率也水涨船高，并带动债市短端收益率的上升。进入6月份以后，经过连续几次大跌，交易所即期收益率曲线已经逼近年内最高点。

　　我们认为，虽然近期的通胀率有一定程度的回升，但其上行空间有限， 因而不存在加息以调控通胀的动力。虽然前4个月信贷增长迅猛，但是由于增长潜力的突破，离经济过热还有很大距离。而且，由于4月末刚刚进行了贷款利率的调整，短期内央行的调控措施将以局部微调为主，银行贷款发放的调控重点是票据融资，企业贷款申请的重点是房地产等核心行业，而不会动用加息这类全面调控的手段。此外，由于人民币升值的压力依然与时俱在，如果美联储加息无望，则央行加息的能力也受到全面的制约。

　　展望6月份的债市，虽然在紧缩性预期的影响下债市面临上行的压力，但由于全面加息的可能性很小，债市很难发生根本性的转折，高位震荡的格局仍将持续。