证券登记结算专栏之十

　　全面实现货银对付 完善结算风险管理体系

　　在证券市场的众多风险中，证券结算风险涉及市场运行的基础，对市场影响重大，因而倍受监管部门和市场各方的关注。对结算系统的危害最大的结算风险是本金风险，即结算参与人在交收日不能交付其应付的资金或证券，使已经先期交付对价物的对手方面临全部资本损失的可能性。为消除本金风险， 1989年国际G30组织就提出建议：“所有证券交易应以货银对付的方法来交收，并应于1992年前确立一套货银对付的制度”。

　　一、货银对付概述

　　货银对付（Delivery versus Payment，DVP），俗称“一手交钱，一手交货”，是指证券登记结算机构与结算参与人在交收过程中，当且仅当资金交付时给付证券、证券交付时给付资金，交收完成后不可撤销。在货银对付的机制下，一旦结算参与人发生资金或证券交收违约，证券登记结算机构可以暂不向违约参与人交付其买入的证券或应收的资金，并在必要时对暂不交付的资金或证券进行处置，从而控制和化解结算机构本金损失的风险，保护履约参与人的合法权益。

　　按照货银对付的原则组织交收是有效控制结算风险的必然要求，是维护结算系统安全、保证市场正常运行的重要手段。当结算机构提供净额结算服务时，实行货银对付尤为重要。在多边净额结算制度下，结算机构作为共同对手方提供担保交收，将所有结算参与人的对手方风险集于一身。任何结算参与人出现交收违约，结算机构都必须为违约参与人垫付其应当交付的证券和资金，以维护结算的正常秩序，保证市场平稳运行。如果违约方无法及时弥补违约交收的证券和资金且达到相当程度，就可能导致证券结算系统无法正常完成结算，甚至引发系统性风险，危及整个证券市场的正常运行。从境外实践情况看，货银对付已成为全球证券结算系统普遍实践的一项重要原则。

　　二、货银对付的基本模式

　　货银对付的原则要求在同日以持续方式即时对付证券和资金，并且要求交收是最终的和不可撤销的（Final and irrevocable）。根据国际清算银行（BIS）对各国证券结算系统的研究成果，各国实行的货银对付制度包括如下三种模式：

　　（一）证券和资金同时全额对付

　　证券和资金的交收以逐笔（全额）方式进行，即证券从卖方向买方进行最终交割的同时，资金也从买方向卖方作最终支付，所有交收都是不可撤消和最终的。这种模式需要结算系统同时维护参与者的证券账户和资金账户，通常为场外大宗交易的结算所采用。该模式可以完全规避本金风险，但缺点是交收量大，容易产生交收失败。同时，该模式还要求投资者保持较高的证券、资金头寸。为了降低结算失败率，投资者还需要事先缴纳具有抵押性质的证券头寸或保证金，以获得融券或融资服务。

　　（二）证券逐笔全额与资金净额同时对付

　　在交收周期内，证券以全额方式从卖方向买方进行最终交割，而资金交收则发生在处理周期的最后阶段，并且以净额方式进行最终支付。采用这种模式的结算系统一般需要维护客户的证券账户，而资金账户则由商业银行或中央银行来维护。这种模式可大大减少资金头寸需求，降低结算失败率。在证券卖空风险得到有效控制的同时，需要对买空风险建立有效的管理机制。需要建立资金支付担保制度，如银行担保付款制度，确保及时足额支付资金净额，从而有效控制结算参与人的资金透支风险。

　　（三）证券净额与资金净额同时对付

　　证券和资金交收均以净额方式进行，在周期最后阶段同时完成最终交收。结算系统为参与者维护证券账户，资金账户则由商业银行或中央银行来维护。这种模式适用于共同对手方制度下的多边净额结算。该模式是完全意义上的净额交收，最大限度降低了证券与资金头寸需求，提高了交易效率。但由于实行多边净额结算，任何参与方证券或资金交收违约，均可能影响整体结算工作的顺利进行。因此，实现这一模式需要建立风险共担机制（所有结算参与人均须缴纳风险保证金，共同分担可能出现的风险），并实行融资融券配套制度，以解决参与人流动性暂时不足的问题。

　　三、我国证券结算实施货银对付制度的现状

　　目前，在权证、ETF、买断式回购等部分品种的结算中，中国证券登记结算公司已经按照货银对付的原则组织交收。但在股票等主要交易品种的交收上，证券在交易日（T日）日终完成交收，而资金则在交易次日（T+1日）日终完成交收，尚未全面实现货银对付。虽然中国结算实行了结算备付金制度，在一定程度上减少了结算参与人资金交收违约的可能。但从根本上看，一旦有一方结算参与人在T日收到证券后，而T＋1日资金不足时，中国结算将面临巨大的本金风险。因此，必须在多边净额结算业务中全面实现货银对付，从根本上完善结算风险管理体系。

　　四、《证券登记结算管理办法》的相关规定及落实思路

　　全面落实货银对付原则，将大大提高结算系统的风险管理能力，是保证结算系统基础稳固的客观要求。我国新《证券法》第167条明确规定，“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保”，为我国证券交易实行货银对付的结算原则提供了法律依据。《证券登记结算管理办法》（以下简称《办法》）根据《证券法》的精神，对货银对付作出了具体的规定。

　　《办法》规定，“证券登记结算机构采取多边净额结算方式的，应当根据业务规则作为结算参与人的共同对手方，按照货银对付的原则，以结算参与人为结算单位办理清算交收”（第四十五条）。《办法》同时规定，“集中交收过程中，证券登记结算机构应当在交收时点，向结算参与人收取其应付的资金和证券，同时交付其应收的证券和资金。交收完成后不可撤销。”（第四十九条），明确了货银对付的原则和内涵，在《证券法》原则规定的基础上进行了更为清晰的表述。

　　在货银对付的实现方式方面，《办法》还对结算参与人发生资金或证券交收违约后相关证券、资金的划转程序作出了详细的规定；对结算参与人在规定期限内向结算机构申报相关证券交收划付指令，以及结算机构对暂不交付证券和担保物的处置程序提出了明确的要求（第六十二条、六十四条和六十六条）。

　　贯彻落实《办法》对货银对付的制度安排，是中国结算的一项重要任务，当前的重点工作包括以下几个方面。一是要按货银对付的要求尽快制定和颁布结算业务规则，按照《办法》的要求重新设置证券和资金交收的账户体系，设计和完善相关的交收业务流程和风险处置程序。二是要和结算参与人一道，尽快完成相应的技术系统改造工作，以适应货银对付交收模式的要求。三是在全面货银对付原则实行后，抓紧建立健全参与人价差担保品管理制度，切实防范证券结算中的价差风险。四是抓紧研究建立证券自动借贷机制，为防范未来业务中可能出现的证券交收违约做好业务和技术准备。