□特约撰稿 陆文磊

　　全年M2和信贷超出央行调控目标几乎已经成为必然的趋势，尽管如此，央行在5月31日公布的《2006年一季度货币政策执行报告》中并未上调全年货币、信贷目标，与2003年存在一定的差别（2003年一季度信贷大幅投放后，央行在5月份公布的一季度货币政策报告中上调了全年目标，并在后续报告中多次上调）。对此，我们的理解是央行在一定程度上回避了信贷超标问题，没有上调目标并不意味着央行将坚持年初的调控目标，我们更倾向于认为央行依然处于前期政策的观察期，并将视调控效果确定后续紧缩力度以及新的调控目标。

　　从央行在《2006年一季度货币政策执行报告》中的有关表述可以看出，在执行下一阶段货币政策时，央行将加大调控主动性，继续维持收紧的趋势，而公开市场仍是近期最主要的调控手段。

　　我们认为，由于目前美元基准利率已经上升至5%，并且存在进一步上升的可能，因此人民币和美元利差将进一步扩大；同时，由于目前国内外市场对人民币渐进升值的预期已基本形成，短期内升值预期的强度有所减弱，国际游资大规模内流的压力也会随之减轻。以上背景将为央行后续货币政策提供更大的操作空间。

　　进一步分析，由于一季度地方政府投资项目快速增长和流动性宽裕是导致投资和信贷反弹的主要原因，因此，我们认为央行在后续调控中将主要从抑制地方政府投资冲动和进一步收缩流动性入手。前期央行已经开始对打捆贷款进行规范，其政策效果还有待继续观察。同时，央行将继续通过公开市场调控金融机构流动性，如果信贷和投资速度依然较快，央行继续发行定向票据或上调存款准备金率的可能性不能排除。另外，在人民币升值预期趋于稳定、游资内流压力有望减小的背景下，央行也将逐渐矫正前期为配合汇改而明显偏低的市场利率，通过让市场利率逐渐上升起到提高银行收益、防止信贷过快增长的目的。因此，波动加剧和震荡上行很可能会成为6月份货币市场利率的主要运行方式。

　　我们认为，6月份货币政策的不确定性在加大。从具体取向来看，在前期政策效果尚不明朗之前，央行将采取常规的调控方式，公开市场依然是最主要的工具，6月上旬之前再次动用诸如准备金率的全面紧缩政策的可能性不大。相对而言，6月中下旬至7月初应该是较为敏感的时期，因为届时5月份金融和经济数据将陆续公布，同时美联储是否暂停加息周期也会更加明朗，如果信贷、投资等关键指标增速继续上升，则可能诱发央行再次出台全面紧缩的措施，再次采用定向票据升值动用准备金率政策加大资金回笼力度的可能性不能排除。