A股市场2006年中期投资策略报告

　　招商证券    2006年6月8日

　　(上接A18版)

　　图24 香港HSCEI指数的市净率与股息率

　　资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心

　　图25 台湾TWSE指数的历史价格与（预测）市盈率

　　资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心。

　　图26 台湾TWSE指数的市净率与股息率

　　资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心

　　图27 韩国KOSPI指数的历史价格与（预测）市盈 率

　　资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心。

　　图28 韩国KOSPI指数的市净率与股息率

　　资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心

　　图29 美国SPX指数的历史价格与（预测）市盈率

　　资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心。

　　图30 美国SPX指数的市净率与股息率

　　资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心

　　图31 全球主要资本市场融资能力比较

　　说明：股票市场年均融资额指按统计期间内平均汇率折算的IPO（A股市场含SEO）融资总额的年度平均值。占GDP年均比重指统计期间内股票市场融资额占名义GDP 比重的年度平均值，占总市值年均比重指统计期间内股票市场融资额占股票市场总市值比重的年度平均值，

　　资料来源：CEIC，招商证券研发中心。

　　图32 韩国的人均GDP、人均股票资产、资本化率

　　资料来源：CEIC，招商证券研发中心。

　　2.3.1 推动本轮行情上升的动力已经开始逐渐衰竭

　　如上文所讨论，A股市场本轮复苏行情的主要动力来源于估值上升，包括投资者对于宏观经济和企业盈利的预期由周期性波动向长期稳定增长转变带来的估值提升效应，股改形成的多重估值提升效应，以及投资者对于扩容观点转变带来的供需关系逆转形成的估值提升效应。但本轮复苏行情已经阶段性地充分反映了这些估值提升效应。

　　首先，投资者对于宏观经济和企业盈利的预期由周期性波动向长期稳定增长转变带来的估值提升效应已经兑现。特别是在投资者对宏观调控由恐惧到接受的情绪转变发生之后，A股估值不再表现为局部低估现象，与境外中国资产定价以及国际市场定价相比都已经不再偏低。引人注目的是，本轮上涨中非周期性消费品（食品饮料、零售、医药）、信息技术（软件、媒体、计算机、半导体）、机械设备等行业的估值水平都大幅提高，相当程度上反映了其长期持续快速成长的预期。我们虽然继续看好这些行业的投资机会，并认为这些行业的优质公司仍是成为TENBAGGER的首选，但这些优质公司的短期估值已经说不上便宜了。

　　表 2 A股市场的行业定价水平及与香港市场及国际市场的比较

　　资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心整理。

　　图33 A股市场相对于香港市场的行业定价差距

　　图34 A股市场相对于国际市场的行业定价差距

　　资料来源：BLOOMBERG，招商证券研发中心整理。

　　其次，股改效应，包括对价、信息披露、公司治理改善，已经随着股改基本结束而逐渐消失。我们曾预期，中石化基本反映股改对价预期将成为本轮行情走向高潮的一个标志，从目前A-H股价差看，这点已经兑现，意味着股改形成的对价支持逐渐消失；同时消失的还有信息披露效应。但因股改而引发的公司治理改善和盈利能力提升预期则是一个长期效应，其中以资产注入为典型（在《2005年11月A股市场投资策略报告》我们提出，若公司盈利在未来一到两年间处于上升趋势，大股东预期到未来能够以更高价格变现时，将有更强烈的动机来提升公司的盈利能力与长期投资价值。原有的向大股东进行利益输送的行为将被抑制，甚至可能出现向上市公司进行反向利益输送的情况。），然而我们认为在近期资金驱动下的上涨中，这一预期已经被市场大幅炒作，甚至出现透支现象。

　　第三，资产供需关系转变所导致的估值提升作用已经兑现。投资者对扩容的态度已经完成了由疑虑到欢迎的转变。股市大涨吸引场外资金蜂拥入市，盈利效应体现到极致，成交量激增至历史最高水平，市场已经表现出短期供给短缺下的资金推动型上升。

　　附：招商证券公司投资评级

　　附：招商证券行业投资评级

　　重要说明

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