张大伟 制图

　　一叶知秋，尽管此轮调整才刚刚揭开序幕，但其冲击力在不同类型股票上的不同作用力，已经让我们看到了价值对于价格的作用，调整是最好的试金石。

　　熊市里的生动教材

　　去年刚刚结束的大熊市里，G万科A、G茅台、G中兴、G华侨城、G振华、大商股份和G张裕等股票，不仅没有给投资者造成损失，反而为长期投资者带来了极为丰厚的收益。但与此同时，通过对ST板块的统计，4年熊市里该板块指数以每年32％的跌幅向下回归。

　　在笔者看来，过去的四年大熊市为观察A股上市公司提供了最好的视角。其一，和任何境外股市一样，A股长期看也是有效市场。至于股市与宏观经济是否吻合的问题，事实上与股市的最初定价和上市公司的代表性关系很大，这两个问题没有厘清前，谈股市运行与宏观经济的吻合没有意义。其二，既然长期看A股是有效市场，那么价值投资在A股同样有用武之地。其三，在熊市中不跌、或者反而上涨的股票，其原因在于上市公司的价值增长超过了整体熊市带来的价格下跌。事实上，从相关品种的公司年报中，我们能够得到相同的结论。

　　确实，不能说在大熊市中这些股价没跌的上市公司都是中国上市公司的典范，但我们至少得到了一个很小的公司范围圈，继续对这些上市公司进行考察，对于我们确立调研对象、确立投资对象，乃至最终取得较好的投资成绩，是相当重要的。因为既然它们在过去5至10年的时间里能够保持盈利增长，在经济大环境没有出现太大逆转的假设下，我们有理由相信，这一势头还会在下一个5到10年继续出现。

　　考验真假牛市

　　对于当前市场正在发生的调整，笔者认为它同样将成为一块试金石，首先它将拷问此轮牛市的真实性。

　　本轮行情始于去年6月6日，到今年6月6日正式进入调整。这轮行情是在股改和汇改的双重驱动下完成的。随着股改基本进入尾声，股改对于股价的推动也趋于尾声。汇改方面，由于美元近期的持续走强，人民币升值的动力减弱。两大驱动力在近期同时减弱，对于A股的影响不容忽视。笔者认为，未来3个月美元继续反弹的机率甚高，应当意味未来3个月A股走势不容乐观。尽管如此，笔者仍然认为，A股在阶段性调整后将继续运行牛市。这是人民币长期升值和上市公司质量不断提升的客观背景下的必然产物。

　　提供更好机会

　　其次，本轮调整将拷问当前市场的结构性问题究竟有多大。

　　如前所述，本次调整的过程不可小觑。一方面，调整时间可能超出想象，另一方面，结构调整的惨烈可能超出想象。实证分析显示，我国股市合理市盈率可以在22倍附近，所以蓝筹股并未高估。但数量巨大的非蓝筹股，其处境令人担忧，其市盈率大于蓝筹股。一个成熟市场中，蓝筹股市盈率应当高于非蓝筹股，所以，部分题材股、微利股、亏损股的调整压力已经非常巨大。

　　不过，结构调整带来的好处是，泥沙俱下会使得本次调整的机会非常巨大：和任何一次调整一样，它将提供一个绝好的投资机会；和以前调整不同的是，它是中国股市进入牛途中的一次阶段性调整。

　　（中证投资 徐辉）