———股改完成后扩容对市场的影响分析

　　□海通证券研究所

　　综合分析表明，在市场具备投资价值，投资者预期转好的背景下，2006年资金供给非常充裕，而2007年虽然扩容压力显著加大，但潜在的资金流入也足以应对资金需求压力，资金因素不会成为未来两年市场的主要制约因素。

　　股改完成后市场扩容压力的估计

　　1、新股发行对资金的需求

　　预计2006年IPO募集资金数量将达到300- 400亿元。

　　目前与IPO重启相关的一系列配 套规则已经基本出台，全流通发行近在眼前。以2005年上半年的发行情况看，每周募集资金大约在8亿左右，但考虑到市场环境较好，优质公司的上市也受到投资者欢迎，此外许多海外上市的中国公司也很可能回A股上市，因此我们估计未来半年募集资金的速度将会超过2005年上半年的水平，而与2000年较为接近，大约达到300-400亿的水平（见表1）。

　　2007年IPO募集资金数量将达到600-700亿元。

　　2007年市场将恢复到全年融资的状态，按照每周IPO融资8亿来计算，全年50个交易周，常规融资规模在400亿，考虑到大型股票上市的情况，假设有几个大规模的IPO，那么全年IPO的规模应该在600-700亿左右，IPO的规模也将仅次于2000年的状况。

　　2006年新股上市将吸收二级市场资金450亿。

　　如果假设新股的平均涨幅在15-20%左右，那么300-400亿的新股发行量上市之后将吸引二级市场450亿左右的资金。按照这样的假设，2007年发行新股吸收的二级市场资金将达到700-800亿的规模。

　　2、 G股再融资对资金的需求（2006年-2007年）

　　从历史上再融资与IPO的比例来看，一般情况下，上市公司再融资的数量占IPO规模的80-90%左右（见表2）。但目前的定向募集以及发行权证的远期再融资方式，在很大程度上减轻了再融资对即期市场资金的需求。因此虽然股权分置改革中提到要对积极改革的公司进行政策扶持，再融资数量会较多，但并不意味着实际资金需求也会相应很大。

　　所以我们认为在2006年G股公开发行的再融资需求会大大小于IPO的数量，预计其规模为IPO规模的6至7成左右，大概资金需求为200亿至250亿。在2007年，一部分远期再融资将会实现，再融资与IPO规模的比例可能接近历史水平，再融资占IPO的比例为80%，那么2007年预计再融资的规模为500亿左右。

　　3、全流通解冻后存量股份减持对资金的需求

　　按股改规则，全流通解冻的股票主要有两类，一是持股比例在5%以上股东在解冻后的第一与第二个12个月内分别最多可减持5%的股票；二是持股比例小于5%的股东所持股票在解冻后全部进入上市状态。

　　（1）2006年可存量减持的数量是179亿股。2006年存量股份减持的压力来自234家在2005年股改完成并上市的公司。对于这些公司的原非流通股股东而言，处在可减持第一个“十二个月内”。共计可减持股份约179.3亿股，以5月12日收盘价格计算股份市值约1165亿元。

　　（2）2007年解冻的数量约850亿股。2007年存量股份减持的压力来自两部分：一是对于前述234家公司的原非流通股股东而言，处在可减持的第二个“十二个月内”，共计可额外减持股份约89.3亿股，以2006年5月12日价格计算股份市值约590亿元；二是对于其余可能在2006年完成股改并上市的公司而言，尚处在可减持的第一阶段，共计可减持股份约760.9亿股，以5月12日价格计算股份市值约4387亿元。

　　因此，2007年解冻的股份共计约850亿股，股份市值约4977亿元。

　　（3）可减持量≠实际减持量，减持≠资金流出。以上我们考虑了2006年及2007年的最大可减持量，但这并非就是对二级市场的实际资金需求。

　　A、最大可减持量并不等于实际减持量。减持的多少依赖于原有非流通股股东特别是掌握控股权的股东的减持意愿。虽然影响控股股东的减持意愿的因素很多，如其发展战略、财务状况等，但最根本的仍然是对公司长期价值的判断。全流通后，理性的控股股东与一般流通股股东在关心公司价值方面并没有什么实质性差别，相对而言控股股东可能对公司的经营、财务状况、未来发展方向和发展战略更为了解，对公司长期价值的把握更加准确。只有当控股股东认为二级市场价格高于其对公司价值判断的上限时才会部分减持，而且正如我们过去几个月所看到的，当二级市场价格低于大股东对公司价值判断的下限时也会增持。因此控股股东在二级市场增持减持行为使价格更趋于合理。因此控股股东的减持行为并不可怕，可怕的是二级市场投资者将价格炒到远高于合理价值的高度。

　　此外，目前A股市场上的国家股仍占有较大的比重，国家股占A股总数的比例超过4成，因此虽然国家股从A股市场上逐步退出将是长期趋势，但不同行业所受到的影响会有较大的差异。国家对各行业最低持股比例的规定将直接影响各行业的国家股减持数量，如重要的资源行业以及支柱产业和高新技术产业中的骨干企业，国资控股比例是51%；农业、一般制造业等，国家控股最低持股比例不低于35%。

　　B、减持不一定要在二级市场上进行。原有非流通股股东可能出于种种原因和需要进行减持，但这不一定要在二级市场上进行。股权分置问题的解决为原非流通股股东开启了在二级市场退出的途径，但从交易效率的角度来看，在二级市场进行大宗交易未必是最有效率的途径。对于大股东来说，小规模的股权交易在二级市场上可以获得较高效率和较为合理的价格，但大宗的股权转让可能会更多地考虑其他方式，以获取较高的效率。从现实的角度来看，引进战略投资者、股票交换、协议转让等方式是较为现实可行的选择。

　　C、减持也并不意味着完全的资金流出。既使原有非流通股股东在二级市场上进行减持，但这也不意味着完全的资金流出，在某些情况下，如资金充沛，缺乏投资项目，减持所获得的资金可能流向其它股价更具吸引力，前景看好的上市公司。

　　（4）解冻的初期减持压力相对较大。我们认为在解冻的初期“第一个十二个月”减持压力相对较大，因为：A、存在较多的缺乏控股权的原非流通股股东，其减持意愿可能相对较为强烈；B、控股股东持股比例较高，既使进行一部分减持也不影响其控股地位；C、类型的减持方式相对不够成熟。

　　考虑到前述因素，综合来看，我们预估第一阶段减持对二级市场造成的实际资金压力大概相当于可减持量的50-60%，第二阶段造成的实际资金压力大概相当于可减持量的40%。需要说明的是，这只是初步的估计，我们认为实际的减持状况在很大程度上取决于当时的市场状况和估值水平。

　　（5）2007年市场面临的资金压力远超过2006年。在2007年存量股票解冻增加的流通股本相当于目前市场流通股本的1/3，这个数量相当巨大，按照近期价格计算，解冻的流通市值是4977亿，预估造成资金需求2650亿，再加上IPO、再融资的数量，合计资金需求近4000亿。而在2006年，这个数字预测为1350亿，2007年几乎为2006年的3倍（见表3）。

　　表1：1998年至2005年香港主板与国内A股IPO情况比较

　　表2：历年来IPO与再融资规模与比例

　　表3：2006、2007年存量股份解冻的数量

　　表4：2006、2007年市场资金需求总计（亿元）

　　表5：QFII在2006、2007年总规模与入市规模预测（亿元）

　　表6：券商在2006、2007年直接入市规模预测（亿元）

　　表7：2006、2007年合规机构资金供给预测

　　表8：外汇“投机”资金数量（亿，美元）

　　资料来源：香港交易所网站，聚源数据

　　资料来源：天相数据、海通证券研究所

　　资料来源：海通证券研究所整理

　　注：2006年的汇率水平假定为1:8；2007年的汇率水平假定为1:7.5。汇率水平变化导致新增入市资金不等于以人民币计价的股票投资规模之差

　　资料来源：海通证券研究所整理

　　资料来源：沪、深证券交易所

　　资料来源：海通证券研究所整理

　　资料来源：WIND数据、海通证券研究所整理

　　注：1、未考虑股改中非流通股股东对减持股份的相关承诺

　　2、对于所有尚未完成股改的公司，假设其对价条件一律为每10股A股流通股送3股。

　　资料来源：国家统计局

　　2006年及2007年资金供给预测

　　鼓励合规资金入市是2006年的一项重要的工作，违规资金入市的清理工作在2005年基本结束，基金、保险、企业年金、社保基金、QFII、证券公司等合规机构在2006年将共同构成市场入市的主流机构。同时在经历连续5年的熊市之后，随着市场的走强，投资者信心全面恢复，突出的财富效应带来了庞大的社会资金流入。

　　1、股票型、配置型基金的增量———2006年预计将超过1000亿份

　　2006年1至4月，各基金管理公司一共发行了89只基金，其中已成立的76只基金中偏股型基金为50只共629.05亿份，占总份额的37.1%。随着股票市场走好，基金的财富效应显现，市场对偏股型基金的热情明显大增。其发行节奏明显加快，规模快速增长。根据WIND的统计显示，仅4月份以来，已成立的7只偏股型基金的总规模已经突破了160亿元，平均达到23亿元。

　　目前内地市场合计有53家的基金管理公司，其中三家银行系的基金管理公司，预计上半年新成立2至3家基金管理公司，共计约55家基金管理公司。假定55家基金管理公司在2006年平均每家发行一个股票型或者配置型基金，其中有5家因发行时机较好、品牌效应突出、以及历史投资业绩优异等原因，平均发行规模达到60亿，而其余50家基金的平均发行规模达到14亿，那么在2006年基金新发行的规模将达到1000亿份。对比2005年市场环境不佳的情况下股票型及配置型基金规模的增量也达到744.2亿，新增1000亿份的估计仍属保守。

　　应该说目前市场的基金规模从依靠新发到新发与老基金申购并重，在2006年预期市场向好的情况下，老基金的净申购也将成为2006年基金规模扩张的重要手段。但是，作为保守估计我们暂时不考虑老基金申购带来的资金，我们假定老基金的申购能够抵消新基金的发行后的赎回压力。那么2006年的股票型基金以及配置型基金的规模增量为1000亿份，按照这类基金平均仓位60-70%计算，入市资金将达到600亿至700亿。

　　我们预计在2007年，股票型以及配置型基金的发行数量比2006年增加25%，这个数字低于2005年及我们预测的2006的增长速度，我们认为这样的预测是现实的。那么2007年，偏股型基金的预测增长数量为1250亿，按照这类基金平均仓位60%-70%计算，新增入市资金将达到约800亿左右。

　　2、保险资金———直接购买股票的比例将增加

　　2005年末，我国保险业总资产超过1.5万亿元，达到15225.94亿元，同比增长27.03%，增加3239.84亿。以此保守估计2006年、2007年保险资金各增加约2500亿资金，保险资金规模增加到1.8万亿、2万亿。按照规定，保险机构投资者投资股票的比例，可控制在本公司上年末总资产规模的5%之内。每年新增加的3000亿保险资金为证券市场每年带来各150亿的潜在直接入市资金。

　　而按照2005年末保险资产1.5亿的规模来看，可以直接入市的资金数量在750亿元，根据保监会主席助理陈文辉日前透露，目前保险业直接投资股市110亿元。直接入市资金占可入市资金的14.7%。

　　保守估计，到2006年年底保险资金直接入市的规模达到可入市资金（06年年末保险业总资产1.8万亿的5%）的30%，即270亿，将可能增加160亿；2007年保险资金直接入市的规模将增加到50%，即500亿，比上年增加230亿元。

　　3、QFII总规模与直接投资A股的比例都将增加

　　统计显示，到2006年4月底进入我国资本市场的合格境外机构投资者有40家，外汇局新批准了9.25亿美元的QFII额度，其中34家共已获得65.7亿美元额度。预计剩余的34.3亿也将在年内用完，则2006年累计增加QFII审批额度约44亿美元，考虑到目前新批准额度中很大一部分均用于设立A股基金，而且已有QFII对A股也大量增持，我们估计2006年QFII的A股配置比例将达到60%，则2006年QFII直接投资A股的资金总计增加约300亿元。

　　随着证券市场开放程度的不断加深、市场扩容的压力不断扩大，我们乐观预期2007年QFII（包括国外战略投资者）的额度将达到80亿美元。2007年A股配置比例为60%，在这样的假设下，2007年QFII直接投资A股的资金将增加360亿元（汇率水平假定为1:7.5）（见表5）。

　　4、券商资金在2007年将成为市场的重要增量

　　证券公司的违规资金流出在2005年已经基本结束，资金净流出的状况将得到改善，在2006年证券公司的理财产品将增加证券公司资金入市的规模。2007年，随着证券业整合基本结束，券商将成为重要力量。根据证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》（将在2006年11月实施），证券公司可以投入证券市场资金包括自营业务、资产管理业务以及融资融券业务，券商的融资融券业务我们将在信用交易对资金的影响中讨论，这里主要讨论前两项业务在2006、2007年对证券市场资金的影响。

　　券商自营业务：根据在银行间市场公布的48家证券公司的报表统计，2005年末，这些证券公司的净资本为423亿，根据风险控制管理办法的规定，这意味者2006年券商在二级市场自营买卖股票的数量就是423亿。但是我们认为，在2006年券商不会有太多的资金投入自营业务，我们假设这个指标在2007年为100亿，这样的假设比较符合目前证券公司的现状。

　　券商资产管理业务：2005年已经发行的券商集合理财产品的规模接近100亿。我们预计在2006年13家创新类试点券商将增加集合资产管理资金130亿，另外部分规范类券商也将发行集合理财产品，估计直接投入A股市场的资金将达到100亿。随着2006年末券商风险管理办法的实施，预计在2007年，券商的资产管理业务将更加丰富多彩，集合资产管理业务（风险管理办法规定：规模不超过净资本的10倍）、定向资产管理业务（风险管理办法规定：规模不超过净资本的20倍）、专项资产管理业务（风险管理办法规定：规模不超过净资本的30倍）将齐头并进，大大增加券商的实力。由于许多业务以往没有历史可以考察，我们保守估计，2007年券商资产管理业务可以直接投入A股市场的规模在2006年的基础上翻一翻，达到200亿（见表6）。

　　5、社保资金与企业年金

　　全国社会保障基金理事会理事长项怀诚在社保基金理事会第二届理事大会第二次会议上，透露了社保基金2006年的年度目标资产配置。在股票投资上：境内投资方面，拟新增境内股票投资30-50亿元，占社保基金总资产的2%左右。

　　目前由于企业年金的规模不大，而且没有统一的企业年金的统计口径，许多企业年金以保险的形式存在。粗略估计，社保资金与企业年金在2006、2007年合计带来入市资金50亿和100亿。

　　6、今明两年市场资金供需缺口分析

　　以上我们分析了2006年、2007年各类合规机构资金的总量，对比相应的资金需求预测。我们可以很清楚地看到即使不考虑其他社会资金如各类游资、私募基金、个人投资者的资金流入，2006年合规机构资金增量1260亿也已经基本能够满足下半年IPO、再融资以及存量股份解冻后减持等共计约1350亿的资金需求。考虑到其他类型的社会资金流入，2006年资金供给不但完全能够满足需求，而且有比较明显的过剩（见表7）。

　　而2007年的资金供需情况相对不那么乐观，相对于3900亿的资金需求，目前预估的合规机构资金仅有1790亿，需要有约2000亿的额外资金流入才能保持基本平衡，虽然我们难以较为准确地估计会有多少社会资金流入，但从多个渠道粗略地分析就可以看到2000亿的资金流入并非难以达到。

　　不明外汇流入。更通俗的说法是海外热钱。2004年、2005年不明外汇流入达到1500亿美元的规模，合计1.2万亿人民币。这是场外重要的资金力量，其去向取决于利率水平、汇率预期以及房地产市场的状况。在利率水平保持较低的状况下，即使仅考虑5%-10%可能流入股市，规模也在1000亿元左右（见表8）。

　　储蓄资金流入。我们无法估计将会有多少储蓄资金流入，简单地估计我们就可以看到其对市场的影响力。根据中国证券结算公司的数据，3月新增A股账户开户数为12.3万户，而4月这一数字已上升为20.7万户，其中自然人开立账户占绝大多数。我们保守假设未来两年平均每月新增开户数10万户，每户资金3万元，总计就达720亿。

　　信用交易。信用交易无疑是证券市场资金供给的重大变革，将于2006年11月实施的《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》，为信用交易的实施提供了法规基础，我们预计在2007年，信用交易将全面展开。信用交易的规则将决定这项制度对资金供给的扩大程度。按照“办法”规定，证券公司对客户的融资不超过自身净资本的10倍，按照48家公布2005年年报券商的423亿净资本来计算，业务空间将达到4230亿元。即使不考虑未来券商的资本扩张，以及出于风险控制等种种原因，2007年业务空间仅仅发挥10-15%，也将相当于带来500亿元的资金供应。

　　综合以上分析，我们可以看到在市场具备投资价值，投资者预期转好的背景下，2006年资金供给非常充裕，而2007年虽然扩容压力显著加大，但潜在的资金流入也足以应对资金需求压力，资金因素不会成为未来两年市场的主要制约因素。

　　提升股市长期投资价值，支持优质企业境内上市

　　本文虽然力图对未来资金供给作出较为合理的预期，但资金的规模和流向仍然是多变和难以预测。天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往，决定资金流向的关键因素仍然是“利”。

　　虽然短期而言似乎是资金决定着市场的走势，动能效应又加剧着市场的变化，但长远一点看A股市场是否真正具有投资价值，是否存在一批具有长期投资价值的上市公司才是吸引资金流入的决定性因素。能否通过制度建设和改革形成尊重股东的股权文化、独立的监管系统，及有效的公司治理机制，才是决定资本市场能否健康发展，股市能否长期走牛的根本因素。当然制度建设非一日之功，从短期来看能够吸引持续的资金流入的一个重要手段是大力支持优质大企业境内上市。

　　流水不腐，户枢不蠹，大型优质企业在国内上市，（1）有利于改善国内A股市场上市公司的内在质地和整体素质，优化上市公司结构，提高股市投资价值；（2）也可以有效防止优质上市公司资源的流失，增强国内股市相对海外股市的吸引力；（3）为国内投资者提供分享中国经济成长、优质企业在世界舞台崛起所带来的长期投资价值；（4）也有利于引导市场确立科学的价值投资理念，平抑股市的大幅波动，促进市场的规范、稳健运行。