□鼎资研究 董莉

　　央行宣布上调存款准备金率了，国债市场出现了大幅度回落。那么具体到券种，对新兴债券品种———短期融资券的影响到底有多大呢？我们认为，这需要从短期和长期两个方面来分析。

　　从短期来看，本次存款准备金率的调整对短期融资券市场不会产生太大的负面影响。理由有三：

　　首先从银行资金来源来看，本次存款准备金率的调整对其流动性影响有限。截至第一季度我国商业银行的超额准备金率在2.71%左右， 如果商业银行适当降低超额准备金率水平，可以抵消部分上调准备金率的影响。现在各个储蓄类金融机构手里有约30000亿元的短期央行票据，它们可以通过抛售旧票据或者减少购买新央票来获得流动性，减小存款准备金率提高所带来的影响。

　　2003 年9 月和2004 年4 月人民银行也曾上调存款准备金率，导致当时大多数银行流动性紧张，债券市场收益率在几个月内大幅上升。但当前的市场情况与2003 年、2004 年有所不同：第一，当时的多数商业银行由于资本充足率问题不得不大量收缩贷款和债券投资范围，而当前资本充足率问题已经大大缓和；第二，去年以来市场流动性过于宽裕与外汇流入有关，在汇率问题得不到根本解决前，央行的紧缩政策对流动性的影响会受到一定制约。

　　其次，从整个债券市场来看，本次存款准备金率的调整对债券市场造成的波动幅度较小。理由如下：第一，市场对2006年货币政策适度从紧存在较为明确的预期，对此已有所消化；第二，在经历了几个月的持续低迷后，投资者普遍持较为谨慎态度，并且许多投机性资金已撤离债市，在一定程度上降低了市场的做空动力；第三，从技术层面看，相对前期高点，目前收益率曲线已得到了较充分的修正，下调空间相对有限。

　　再次，从短期融资券的特征来看。供给方面，由于短期融资券的发行要求低于发行新股或增发等其他再融资手段，资金成本低于银行贷款，同时在贷款控制的前提下企业从银行获得贷款的金额和可能性都将降低，所以利用短期融资券来募集短期资金的企业将必然增加，从而造成短期融资券市场供给的扩大。短融券的期限都在一年以内，对市场利率极为敏感。从去年7月至今的发行收益率来看，短融券的发行收益率与与央行一年期票据的发行收益率走势大致相同。在受到紧缩预期、加息以及两次定向发行央票的影响下，短融券的平均发行收益率逐步攀升，从去年7月2.92%上升到今年5月3.30%，上涨幅度达13%。存款准备金率调整后预计短融券的发行收益率将进一步升高。

　　需求方面，由于本轮调控主要是针对信贷过快，且央行的连续出台的紧缩政策表明了其调控的决心和坚定性，因此在本轮的商业银行与央行的利益博弈中，商业银行极有可能选择与央行合作，控制其信贷增量。短期融资券由于收益率较高（高于国债）、风险较低、流动性好，且不直接属于信贷调控范围，因此很有可能成为银行青睐的短期投资品种。但不排除一些流动性较差的商业银行将抛售手头的短期债券以获取流动性。

　　所以就短期而言，短期融资券的发行利率会上升，发行总规模则不会受到太大影响。

　　从长期来看，由于本次存款准备金率的调整力度较小，仍被视为“微调”。与此同时，美国、欧盟、韩国等国家纷纷调高利息水平，全世界正处于新一轮的加息周期中，市场加息预期强烈。并且央行通过提高存款准备金率以控制信贷规模的效果仍有待市场考验。一旦后续数据证明此次准备金率的调整并未达到预期目标，那么央行必将出台更加严厉的紧缩政策以调控经济。届时银行的剩余资金将大大减少，债券市场的深幅调整将不可避免，而短期融资券后市也不容乐观。

　　聚焦存款准备金率上调