□特约撰稿 孙宇

　　从去年10月央行副行长吴晓灵发出要警惕市场收益率过低风险的预警信号，债券市场已经历了近8个月的疲软，相应的投资机会也在逐渐显现。

　　央行调控压力大

　　本次新一轮宏观调控的主要目标在于控制过快增长的固定资产投资、货币供给量和信贷新增量。虽然之前，央行曾对这些问题做出了相应的对策，但事实上，这些措施都没能在6月份公布的数据中见到成效，所以央行目前的当务之急就是收回市场泛滥的流动 性。

　　从目前来看，充裕流动性的根源是由快速增长的外汇占款引起的。如果不计外商直接投资增加额，央行现在每月仅仅为此就要以外汇占款的形式准备1000余亿人民币的基础货币投放。

　　准备金率和汇率是央行目前有效工具

　　针对现在因流动性充裕，导致新增贷款和固定资产投资高居不下，上调法定存款准备金率在接下来的时间里是央行手中行之有效的货币政策工具。提高贷款基准利率与商业银行贷款利率在0.9至2.0倍之间自主浮动区别并不大，而提高存款利率在CPI持续低走的情况下，无疑会增加人民币升值压力。同时，如果贷款利率不做同步上调，将会影响刚上市和准备上市的四大国有银行的存贷息差收入，而发行定向票据和加大公开市场操作只会像滚雪球一样变相地向市场提供流动性。最近中国银行A股的发行和准备金率上调0.5%与2003年8月华夏银行上市和准备金率上调1%几近相似。从锁定资金规模来看，这次要比2003年的情况大得多，但资金市场上并没有重现2003年的恐慌，所以形如釜底抽薪的微调准备金率在目前情况下是可以接受的。

　　人民币升值是客观存在的事实，为了避免出现大起大落带来的冲击，人民币只能缓慢升值，控制充裕流动性的工作不能一蹴而就。所以，考虑到货币政策的时滞性，7、8两月中旬的统计数据好坏将会决定下阶段人民银行是否还会再次小幅提高准备金率。另外一方面，贸易顺差的扩大有越演越烈的趋势，如果后两个月公布的数据继续仍在高位，央行调控的压力依然很大时，就不排除再次动汇率的可能。

　　雨过天晴之后是平静

　　前期伴随1年央票发行不断走高，短债收益率调整比较迅速，暗藏的价值也正在逐渐显现；而长债收益率并无较大的调整，从本月23日发行20年期国债招标结果要高于预期的结果看，预计此次发行定价将会成为长债收益率向上调整的标杆。

　　现在中行A股发行已水落石出，风平浪静，央行也正如大家所料掉下了所谓的“另一只鞋”（上调准备金率），回购利率在未来短期时间内有向下行的趋势，从现在到7月中旬的20天以内，外部环境将会处于一个相对平静的时期。

　　倘若此次央行最近所使用的货币政策工具真正对商业银行起到了窗口指导作用，商业银行会适当减少发放贷款，而将过剩的资金用短期债券替代自己的信贷资产，短债也会因此迎来阶段性的春天，至少收益率会得到企稳。