□特约撰稿 国建鑫

　　央行此次上调0.5%存款准备金率后，资金面显得仍十分宽松，这种情况和上次2003年8月准备金率调整时截然不同。我们认为，抑制流动性过剩将是未来一段时间货币政策的重点。

　　流动性过剩源于何处

　　首先，基数发生了变化，2003年8月金融机构的超额备付率在3.5%，2006年一季度在2.5%，虽然比例下降但由于存款基数已从当初的21.01万亿元增加到5月底的31.01万亿元，整体流动性规模仍有所增加；加上商业银 行存贷差也从2003年8月的4.7万亿元上涨到2006年5月的10.51万亿元，有更多的资金流入银行间市场。

　　其次，商业银行持有流动性较强的债券的规模也从2003年8月的3.4万亿元增至目前的7万亿元，为质押融资提供了便利。另外通过现代化的支付结算系统———大额支付系统和DVP结算方式的改进，以及在公开市场操作对于商业银行流动性管理的督促和引导下，商业银行流动性管理的能力也大大提高了。

　　再次，巨额外汇储备是过剩流动性的“罪魁祸首”。每年约2000亿美元的增长速度使得央行被迫投放了1.6万亿元的基础货币，通过乘数效应的放大，流动性增加了4.8万亿元左右的规模。另外，央行为了抑制外汇市场人民币升值压力也投放了大量的基础货币，加上公开市场操作正回购和央行票据的巨额到期量同样投放了大量的货币，所以商业银行体系流动性显得十分充裕。

　　流动性过剩两大危害

　　一方面，流动性过剩直接的危害在于它将导致过度竞争，放大商业银行信贷风险和利率风险，使经济面临着增速过快和潜在通货膨胀的压力。我国商业银行不良贷款具有明显的周期性，在经济波动较大的1992年-1993年和1997年-1998年不良率上升较快，也说明了目前流动性过剩、贷款增速较快也容易产生不良贷款率上升的危害。2005年我国商业银行有价证券及投资占资金运用的比率已经达到26.1%，这说明它已经成为商业银行转移流动性压力的重要手段，也推动了货币市场主要投资工具的利率持续走低甚至和存款的利率产生“倒挂”现象，加大了利率风险。

　　另一方面，流动性过剩的重要危害将是影响金融体系运行效率和货币政策实施效果。大量的超额储备金，不仅加大了央行的操作成本和支付成本，也使央行面临着货币政策传导效果减弱的压力。因此，目前流动性过剩已经影响到货币政策币值稳定和经济发展目标的实现，抑制流动性过剩显得十分重要和突出。

　　对冲流动性 公开市场操作压力大

　　2006年进出口贸易保持25%左右的增速，5月外贸顺差为130.02亿美元，1-5月累计的外贸顺差为465.93亿美元。外汇占款的增速依然较快，截至2006年3月我国外汇占款规模达到了8750.7亿美元。面对巨额的双顺差，人民币承受着巨大的升值压力，为了维护人民币汇率的稳定央行不得不释放大量人民币流动性，这反过来又增加了公开市场操作对冲外汇占款和到期央行票据、正回购的压力。由于贷款和固定资产投资增速过快，目前货币政策的侧重点是对商业银行流动性过剩的调节，而人民币升值压力也是造成流动性过剩的一个重要来源，我们预计单独依靠央行票据的发行来完成对冲外汇占款的任务很难。

　　2006年1-6月央行公开市场操作净回笼资金5608亿元。2006年下半年央行票据到期量10680亿元，9月份到期量最大，为3050亿元。对比2005年全年资金投放总计才22042.1亿元，而仅2006年上半年就超过了这个规模，2005年全年资金回笼总计35422亿元，而2006年上半年也接近了这一水平。这足以说明2006年公开市场操作对冲压力较大，单独依靠公开市场对冲流动性的困难较大。

　　准备金率政策存在时滞性

　　正如2005年为了配合汇率改革的进行，央行采取了保持货币市场的低利率水平的策略，今年汇率改革取得了初步的进展，债券市场收益率的持续走低凸现了银行放贷收益的优势，资金的趋利性和新一轮投资和经济扩张一拍即合，直接推动了贷款和投资的快速反弹，目前货币政策的侧重点是对商业银行流动性过剩的调节。

　　0.5%的准备金率上调仅抽走银行体系1500亿元的基础货币，相对10.51万亿元的存贷差而言还相距甚远。展望未来，央行依然会不遗余力地控制商业银行的流动性，公开市场配合定向央票，甚至准备金率的再度调整或利率的上调都是备选工具。