□陆洁华

　　T＋0和T＋1交易制度是对股市流动性的一种调控方式，在中国股市15年的历史中，这两种交易方式曾反复出现。目前沪深市场实施的T+1交易制度和10%的涨跌幅限制分别是从1995年1月1日和1996年12月16日开始实施的，其目的都是为了抑制当时市场的过度投机，保护中小投资者的合法权益。从实施初期的效果看，还是相当理想的，故而一直沿用至今。

　　应该讲，当初沪深交易所改变T+0交易制度是为了抑制市场过度投机而采取 的一种无奈手段。近年来，随着《证券法》和《公司法》的修订，股权分置改革的全面推进，与证券市场相关的一系列制度和规则逐步趋于完善，同时像权证、融资融券、股指期货等金融工具的相继推出，证券市场产品创新取得显著成果，证券市场规模随着全流通IPO的重新启动将得以不断扩大，我国证券市场与过去相比发生了根本性变化，进入了一个全新的发展阶段。如今证券投资基金已成为市场的主流投资机构之一，同时社保基金、保险资金及QFII等各种机构投资者相继进入市场，而股改以后沪深股市进入全流通时代，市场规模急剧扩张，无论市场供求状况还是投资者结构都发生了很大变化，先前的违法违规机构近年来已被大量淘汰出局，二级市场股价操纵等违法违规案例大幅减少，市场环境得到净化，以机构投资者为主体的理性投资开始占据上风。

　　在此背景下，我国证券市场现行交易制度已经不能满足市场发展的需要，市场也一直呼吁改革这一交易制度，目前来看，实施T+0交易、放宽涨跌幅限制等制度创新已是大势所趋。尤其是在股指期货这一金融衍生品推出进入倒计时的背景下，放款涨跌幅限制、重新恢复T+0交易制度正逢其时，将有利于提高市场效率，促进市场的健康发展。

　　拿T+1与T+0这两种交易制度相比，首先，从境外证券市场的情况来看，一些成熟资本市场并没有涨跌幅限制；不少国家和地区都采用了“T+0”的交易方式，尤其是一些发达国家的主要市场，其中我国香港地区就采用“T+0”及无涨跌停板的制度，可是2001年以来香港市场平均市盈率水平却比数年大跌后的沪深两市还要低，这应该能从另一个角度排除“T+0”制度与过度投机之间的关联关系。T+0制度作为国际证券市场的一项通行制度，主要优点在于有助于活跃市场，改善券商经营业绩，也有助于提高市场定价效率，并可为投资者提供更加灵活、便利的投资手段。其次，T+1制度和涨跌幅限制并不能更好地保护投资者利益，这主要表现在，当天买入的股票不能卖出，而在一个单边市中，涨跌幅限制所产生的助涨与助跌惯性无疑将放大风险。从海外市场的实践来看，港股市场采用T+0交易，同时还具备股指期货、股票权证等金融衍生工具，但是港股市场的交易振幅与沪深A股市场的交易振幅相比，T+1的A股市场并不比T+0的港股市场来得稳定。可见T+1交易制度是一种落后的资金结算交割方式，市场效率低下，市场周转性、流动性都较差。T+1交易制度并不能有效规避投资风险，对中小投资者尤其不利。

　　当初实行T+0交易制度，本质上降低了小资金的市场风险。换言之，“T+0”的主要功效是能够使投资者纠错，即操作之后发现行情有所变化，可以及时改正。而在T+1交易制度下，投资者一旦发觉上当想要跑则要等到第二天，股价可能已下跌，损失可能加大了。所以“T+0”的最大受益者是散户而不是机构。在沪深交易所废弃“T+0”实行“T+1”的交易制度后，许多股票市场上摸爬滚打多年的“职业散户”几乎都养成了只在下午2点后才操作股票的习惯，因为当天的涨跌与己无关，尽管这样的等待很不甘心，却也无奈。

　　我国股票市场经过多年以来逐渐规范发展，游戏规则已经日趋完善，法制法规也在逐渐健全，违法违规的代价将会更加沉重。在法律法规比较健全的情况下，交易制度本身并不能加大或者减小市场的投机性。从证券市场发展的历史来看，司空见惯的庄家操纵、内幕交易、上市公司造假等弊端，与交易制度设定为 “T+0”或“T+1”并无关联，但恢复“T+0”更有利于市场的发展，这主要表现为三个方面，首先，更有利于保护中小投资者的利益，船小好调头毕竟是中小投资者的优势，也是主力庄家无法比拟的。其次，“T+0”交易制度能够充分活跃市场，自然也将带给券商不错的回报，通过“T+0”交易，投资者买进股票当日就可以卖出，交易量得到提升，以此拉动券商佣金收入水涨船高。第三，在T+0增加市场活跃度的同时，同样也有利于机构投资者在瞬息万变的市场中迅速调节手中的资金头寸，提高机构投资者对市场突发事件的应变能力。

　　（作者为上海申银万国证券研究所研究员）