七年磨合，海外基金似乎正遭遇中国房地产金融市场的“围城” 资料图

　　【策划人语】 以海外基金为代表的外资从上世纪90年代开始进入市场化不久的中国房地产市场，目前报得出名的海外基金最早一宗投资案例应该属于1999年荷兰国际集团（ING）参与开发上海网球俱乐部公寓。

　　转瞬之间，七年过去了，许多事情发展到这样的阶段都会或多或少出现一些问题。

　　如今，这种“七年之痒”开始降临到曾经如鱼得水的海外基金头上。在鼓励和限制之间，政府的“调控之手”已经提起，海外基金的冲动和博弈，开发商的渴求和艰辛、个人投资者的庆幸与烦恼，成了这个夏天的中国房地产金融市场不能回避的典型面孔。我们不禁想探讨，在金融市场日益全球化的趋势下，国际性的资本逐利和本土化的房地产市场到底有多少契合点？又应该在多大的尺度空间、以怎样的方式规避可能的金融和房地产风险？

　　事实上，这种对撞和磨合还只是刚刚开始。 (柯鹏)

　　开始学习“挑选”境外资金

　　政府：

　　开始学习“挑选”境外资金

　　□本报记者 于兵兵

　　[关键词一：鼓励]

　　尽管外资进入中国房地产市场起步于上世纪90年代，但真正流行开来却始于2002年中国政府对外资收购不良资产的鼓励。

　　据了解，当时中国四大资产管理公司信达、东方、华融、长城等尚未处置完的不良资产还有上万亿元。为谋求双赢和有效快捷地处置不良资产，四大资产管理公司开始向境外投资者整体出售打包后的不良资产，而境外投资者也看到了不良资产背后巨大的房地产价值空间。

　　另外，一直存在于产业政策中的外资优惠也促使外资大量流入房地产，比如外资企业的税收减免。“目前很多海外基金在国内操作项目都会在境外注册公司，以享受优惠待遇。”专家介绍。

　　在物业类型上，虽然根据相关规定，只有外商投资普通住宅的开发建设才属于鼓励项目，但由于各地旧城改造建设规模大、任务重，实力雄厚的外资企业仍是地方政府主要合资、合作的对象。而新设外资房地产企业在资本金流入结汇上又没有很多政策限制，流入房地产的资金量不断攀升。

　　而走到2005年的宏观调控，银行对房地产开发的信贷收紧，却给了外资进入一把也许是最后但却是最有力的推动。中国的金融业部分专家也认为，要鼓励多种融资渠道进入房地产市场，以缓解银行独撑的房地产融资局面，降低银行信贷风险———于是，从2005年开始，海外基金“滥情”于中国房地产。

　　[关键词二：限制]

　　经济调控的难度在于各因素的牵制性矛盾。

　　中国房地产市场需要外资的金融支持，但政府也不愿意看到因频繁“联姻”起到市场投资过热的反效果。几乎也是在2005年，外汇管理局等部门开始表态，称海外基金等境外资本的介入助推了房价走高。

　　于是，市场开始流传“抑制海外投资”的政策风向。最近的一次表态来自中国商务部外资司副司长林哲莹，据她称中国本月底可能宣布限制外资投资国内房地产的规定，内容包括调整对进入房地产领域的外资一直享有的所得税减免等优惠，对房地产企业中的外资比重和房地产企业的外债规模作出限制，从资金流入和结汇方面出台一些行政性的外汇管制措施等。

　　对此，中国社科院金融研究所研究员易宪容表示，外资进入与国内房价存在很大的关联性，限制外资政策确有必要。易宪容称，根据国际经验，在资本账户没有完全开放的情况下，除了直接投资，外资进入房地产市场都应该有严格限制。

　　“房地产暴利的根本原因是掠夺性的制度缺陷，比如稀缺的土地资源与廉价的劳动力。在这种情况下，如果让大量的外资进入国内房地产，那就等于把国家财富拱手相让给外国投机者。”易宪容表示。

　　但是，一些业内人士并不赞同完全的抑制。“由于限制政策涉及未来的外资进入，同时也会影响已经在市场内的外资走向，因此应更加谨慎。”仲量联行中国区董事陈立民表示。他认为，虽然决策层担心海外基金可能造成对高端物业的垄断性收购，但最后整体退出并带来金融风险的可能性不大。相反，在2006年底中国金融市场全面开放的形势下，如果因为金融体系弱而害怕外资进入，这样只会使国内行业经济进入长期低效的恶性循环。

　　陈立民建议，根据国际经验，用税收的隐性调节方式可以将外资纳入监管视野，比如取消境外企业的税收优惠，令其转而将公司注册在境内，这样就可以从容调控其市场行为。

　　个人：追随海外基金“路线图”

　　□本报记者 唐文祺

　　[关键词一：庆幸]

　　“受到调控影响，以前的江浙炒房客纷纷撤出，现在是海外个人投资客进入的新一波行情。”专门替海外投资客在上海寻找楼盘的徐先生说。

　　实际上，从2005年下半年开始，海外个人投资客便以“考察团”的形式陆续进入上海房地产市场考察。

　　徐先生认为，目前虽然面临新一轮调控，但对于海外投资客不一定是个坏消息，“如果政策影响楼市结构并使房价产生调整，也许那些海外投资客青睐的高档住宅的升值空间还会大些。”

　　另外，国内的个人投资者也对海外基金涉足抱一定的迎合态度。“海外基金更愿意做整体包装，他们不仅带来了资金，也带来了高素质的团队与管理、服务，结果是对物业价值起到提升作用。如果我也是对外出租的，更可以以外资包装后提升的租金作标准，我的报价就跟着外资走。”

　　[关键词二：烦恼]

　　不过，对一些买房自住的购房者来说，他们可不这样看。在被大摩收购了部分的陆家嘴中央公寓拥有一套房子的陈先生就对此表示担心，“那么多房源被海外基金收购，入住以后空荡荡的，一点居住氛围也没有。”

　　陈先生在2年前还购买过一个楼盘的房子，该楼盘大部分的购买者为投资客，曾有一段时间，整个楼层只有陈先生家里一盏灯是亮着的。“虽然不知道海外基金收购之后会采取什么形式脱手，可能会促进楼盘升值，但对于我来说总是感觉不舒服，况且他们走了，楼盘价格难保不跌。”

　　开发商：海外基金———皇帝的女儿不好娶

　　□本报记者 于兵兵

　　[关键词一：渴求]

　　与海外基金大举收购内地成熟物业相反，能够与海外基金携手合作的国内开发商少之又少。比如万科与德国国际房地产投资银行，复地与荷兰ING，顺驰与凯雷，还有最近的瑞士信贷集团旗下DLJ房地产基金、崇德基金等联手注资易居中国等，都是房地产界可以排进前20位的大企业。

　　但其实，需要资金支持、技术支持甚至上市协助的房地产企业随处可寻。从2005年开始，宏观调控政策给开发商设的贷款门槛是自有资金比重需要达到35%且四证齐全，根据这一规定，大部分的开发商是无法从银行贷到钱了。而此时，海外基金以雄厚的资金实力越来越受到开发商的关注。

　　相比于银行贷款，海外基金的融资方式灵活很多，除了整体收购物业外，股权投资和债权投资等可以适用不同需求的房地产企业。一个最新的趋势是，一些商业地产开发商酝酿将旗下物业打包，同时寻找海外基金合作，期待上市融资。

　　[关键词二：艰辛]

　　然而近一年来，很多原本看好与海外基金合作的房地产企业却又在市场上没了声音。

　　“运作下来才发现实在不容易。”一位从事上海商业地产开发的公司负责人告诉记者。瑞士信贷银行上海副总裁张力也表示，除了要拥有大量优质的收租物业外，海外基金需要考核管理团队、财务指标等一系列条件，并进行严格的尽职调查和信息披露管理，REITs之路门槛极高。

　　一则新消息是，著名的大连万达集团欲牵手麦格理银行到中国香港REITs上市的计划也暂告搁浅。虽然万达和麦格理正在进行一场注资“抢救”行动，力挺上市成功，但万达此次的融资无疑已经风波重重。看来，中小开发商乃至大型房地产集团，要想与海外基金联姻并成功融资似乎都并非易事。

　　跨国逐利仍在“急行军”

　　海外基金：

　　跨国逐利仍在“急行军”

　　□本报记者 于兵兵

　　[关键词一 ：冲动]

　　用“冲动”一词来形容海外基金当初进入中国房地产市场的状态，大多数基金管理者也许并不同意。正如荷兰ING中国区投资总监蔡丽丽所言，只是有几家大的海外基金在较短的时间里同时发生了收购或投资的案例，市场才对海外基金有了“山雨欲来”的感觉。

　　但若不是中国房地产市场的日益蓬勃且有利可图，也不会有这么多海外基金纷至沓来。毫无疑问，从2004年起，海外基金进入中国房地产市场的速度和规模正以几何级的方式递增。一边是基金从业者奔走于各种论坛，推广海外基金的投资流程和对市场可能起到的支持作用；另一边，各种物业被海外基金收购的信息也随之不停地传出。

　　一份来自上海某咨询机构的数据是，2004年外资进入中国房地产市场的总额只有几亿美元，而2005年已经倍升，且约有70%是于调控政策出台之后的2005年下半年进入的。

　　进入2006年，尽管中国房地产市场的政策调控如火如荼，但海外基金的投资热情依然不减。在2006年3月举行的一次投资峰会上，50多只来自北美、澳大利亚、日本、泰国乃至中东地区的海外基金在上海亮相，它们中间不仅有投资中国多年的大鳄，也包括GE、IN－VESCO、Latitude Capital以及ABP退休基金等一些新面孔。

　　“今年进入中国的海外基金所代表的投资总额将是一个天文数字。”一家投资公司总裁称，“中国的宏观调控控制了房地产市场的融资渠道，这给了海外基金进入的空间，大多数海外基金已经着眼预见5年后的市场收益。”

　　[关键词二： 博弈]

　　海外基金是逐利资本，这一点毋庸置疑。在外资粉饰良好的“长期投资”的说辞下，其短期套利的心思在市场看来是再明白不过。

　　近两年被海外基金收购的物业究竟会在何时、以怎样的收益效果被海外基金吐出？以往的案例可以给出借鉴：上海网球俱乐部公寓是荷兰ING1999年进入上海的招牌产品，一期只租不售，二期则于2005年3月开始公开发售，投资回报率达到12%。不少业内人士也指出，大基金所谓的长期持有的真实目标也许都会在3年至5年后开始显现。

　　面对中国市场的置疑，海外基金需要做的另一个重要解释是热钱炒汇嫌疑。“因为看好人民币升值，我们在中国就是做短期投资。”进入2005年，在人民币升值预期的进一步带动下，大大小小的基金开始潮水一样涌入，其中一些小基金毫不掩饰真实想法。

　　当然，大多数大型基金并不愿意承认其投资策略中包括人民币升值的投机目的。大摩执行董事Garth Peterson介绍，房地产基金的投资要求是只关注房地产行业内的升值空间，并通过对冲的方式规避汇率的不稳定性。具体做法是在确定一个投资项目之前就锁定一个出手时的汇率，以此评估投资的利润率和可行性———Garth Peterson的话相当玄妙，但他其实并没有否认其他负责汇率考量的部门将汇率的投资收益作为投资指标上报决策层。

　　但也许对于大量的外资而言，他们也有自己的委屈。在目前的国际经济环境下，资金流动性过剩不仅是中国的问题，也是世界的问题。当大量的养老、保险基金没有更多更好的投资渠道，流入中国房地产市场似已成为一种必然选择。