□特约撰稿 王凯

　　本周是提高法定存款准备金率之前的最后一周，央行加大了货币回笼的力度，央票利率也没有停止上升的步伐。本周发行规模共计550亿元的央行票据，三个月和一年期票据利率为2.34％和2.64％，分别较上周提高8BP和7BP。央行还在周二进行了800亿元正回购操作，利率较上周下降5BP。扣除本周到期的票据和回购，本周公开市场操作净回笼750亿元，超过上周回笼规模两倍以上。

　　我们将最近两次调整存款准备金率的 相关情况进行了总结。由于2003年的那次调整提前一个月公布，所以在政策实施之后的两周内，央票利率并未出现明显的上升。而在2004年上调存款准备金率的同时，央票发行方式由数量招标改为价格招标，因此政策实施后两周内一年期央票利率25个基点的升幅，高估了准备金政策对市场利率水平的影响。下周存款准备金率0.5个百分点的升幅，冻结规模不超过1500亿元，并且提前一个月公布，政策预期已经基本为市场消化，一年期央票利率在下周上升超过10BP的概率非常小。

　　另外值得注意的一点是，央行此次公布调整存款准备金率政策后并未像以往那样在公开市场连续投放货币，反而在政策公布后的两周内从市场回笼了1100亿元的基础货币。这一方面体现了央行实施货币紧缩的坚决态度，另一方面也说明目前的市场流动性基础仍相当丰厚。同时，在储蓄持续增长的前提下，央行紧缩信贷的政策可能再次提高金融机构存贷差的增幅，而这部分流动性资金将在资本获利的压力下流入货币市场和债券市场，从而抵消提高存款准备金率对市场流动性的影响。因此我们估计下周存款准备金率调整对债券市场的影响可能不会很大，随着政策利空的释放，央票发行利率可能在一到两周内见顶，短期内甚至有可能展开一段债券市场的阶段性行情。

　　对于更长期间的公开市场操作，我们仍然坚持之前的观点，在人民币汇率出现更大幅度的调整之前，外汇占款的持续增长难以改变，货币供给的增长也将继续。在应付流动性过剩的过程中，央行在升息之后提高存款准备金率，可能意味着央行的调控思路再度回到数量调控的老路上来，短期内升息的可能性降低，而公开市场上的持续货币回笼则可能持续。

　　最近两次调整存款准备金率后相关情况表

时间 上调幅度（％） 流动性冻结规模（亿元） 央票利率变化（两周后，BP） 政策公布后公开市场货币投放（两周内，亿元）

2003-9-21 1 2000 1（3m） 980

2004-4-25 0.5 1100 25（1y） 400