图1 1997年以来先行与一致合成指数趋势变动图 　　图2 综合警情指标冷热状态显示图 　　图3 综合警情指数趋势变动图 　　图4：1997年以来经季节调整后的固定资产增速趋势 　　图5：1996年以来经季节调整后的消费价格指数增速趋势

　　一、货币与债券市场

　　1、央行公开市场操作净回笼资金。“五一”长假过后，央行公开市场操作由净投放资金再次转向净回笼资金。5月份，央行以价格招标方式发行票据8期，发行量3750亿元，比上月增加2070亿元；以利率招标方式对7天品种开展正回购操作4次，共计1200亿元，比上月增加100亿元；本月货币回笼总量共计4950亿元。对应当月的央行票据到期3582亿元，正回购到期550亿元，形成货币投放4132亿元。回笼与投放相抵，当月共实现货币净回笼818亿元。

　　当月，央行票据发行利率维持平稳上行。1年期央票月初中标利率2.250%，月末上涨为2.365%，月末较月初上涨11.5个基点；3月期央票月初中标利率2.016%，月末中标利率2.056%，微涨4个基点。

　　在当月发行的央行票据中，5月17日发行的一期票据为定向票据，发行规模1000亿元，期限1年，发行利率2.1138%，采用固定利率数量招标方式贴现发行，发行对象为贷款增长较快、资金相对充裕的商业银行。被发行这次央行票据的银行包括四大国有商业银行和大部分股份制银行，股份制商业银行包括民生、光大等，深圳发展银行不在发行之列。该期定向央行票据发行利率较低，体现了一定的惩罚性和警示作用。为了冻结流动性，该期定向发行央行票据不在二级市场流通，未经央行同意，不可进行转让和抵押，体现了紧缩流动性的政策目标和意图。

　　2、债券发行规模扩大，发行期限以中期为主。5月份，银行间债券市场共发行债券5703.7亿元，同比增加83.6%。其中，财政部发行年国债2期，计613.6亿元；人民银行发行央行票据8期，共计3750亿元；国家开发银行发行、农业发展银行和进出口银行分别发行金融债券为650亿元、200亿元和120亿元；民生银行发行普通金融债券100亿元。此外，企业发行短期融资券21期，共计270.1亿元。从期限结构变化趋势看，中期债券比重有所上升。

　　3、同业拆借交易量继续下降，市场利率回落。5月份，同业拆借成交833.9亿元，同比下降5%；交易品种以7天为主，7天品种共成交553.3亿元，占本月全部拆借成交量的66.4%。5月份同业拆借加权平均利率为1.76%，比4月份下降7个基点；7天品种加权平均利率1.88%，比4月份上升4个基点。

　　4、回购成交持续活跃，回购利率回落。5月份，债券质押式回购成交17047.8亿元，同比增长28%；回购品种以1天品种为主，共成交9200亿元，占本月总交易量的54%。5月份，质押式债券回购加权平均利率为1.55%，比4月份下降12个基点；质押式债券回购7天品种加权平均利率为1.68%，比4月份上升4个基点。

　　5、银行间现券交易较为活跃，债券指数有所上升。5月份，银行间债券市场现券成交6639.6亿元，同比增长76.4%；交易所市场国债现券成交152.9亿元，同比下降17.35%。5月份。5月末，银行间债券指数为114.78点，比上月末上升0.17点；交易所国债指数为110.25点，比上月上升0.39点。当月，由于短期债券收益率有所上升，长期债券收益率有所下降，导致收益率曲线平坦化。

　　二、股票市场

　　1、新老划断三步并作一步走，IPO快速放行。5月份，鉴于股改顺利推进且已完成大半，面对市场融资功能中断达一年之久后迫切的融资愿望，管理层将注意力转移到股市融资功能的恢复上，原先管理层明确提出的融资功能恢复三步走战略一蹴而就，全流通条件下的IPO迅速放行。

　　首先，恢复不增加即期扩容压力的定向增发。5月9日，《上市公司证券发行管理办法》颁布后的第一批再融资方案出炉，G中信、苏宁电器、G宝钛拟向特定机构投资者增发。G综超成为再融资开闸以来第一家抢先完成再融资的上市公司，再融资成为现实；其次，恢复了面向社会公众的其他方式的再融资。5月19日，G申能向社会公开增发不超过20,000万股人民币普通股(A股)；第三，启动了全流通条件下的IPO。5月25日，中工国际刊登了首次公开发行6000万股股份的招股意向书。这标志着暂停一年多的IPO开始重新启动，新老划断“三步走”的第三步接近完成。综合来看，5月份新老划断实施步伐要大大快于市场预期，沉重的融资压力不可避免会对市场形成一定压力。

　　2、大盘价涨量升，压力显现。五一长假过后，A股市场呈加速上扬态势，短短六个交易日，上证综指连破1500点、1600点大关， 5月15日的收盘点位1664.09点，上涨幅度达224点。随后，大盘在高位展开宽幅震荡，月终收盘于1641.30点，月上涨201.08点，涨幅达14%。

　　市场交投活跃度明显增强，交易量节节攀升。5月16日，沪深两市成交总额高达890亿元人民币，创下两市日成交量历史新高。从月成交额看，5月份 18个交易日，沪深两市股票成交金额高达10593.28亿元，比4月份增长48%，再创历史新高。

　　但是，由于A股市场整体价值回归已经基本完成，经过半年多的大幅上涨，相当长时期内A股市场的制度性折价已经基本得到纠正，市场整体价值回归基本完成，市场价格中枢回到正常区间，因而市场短期内的大幅上扬使市场面临的调整压力在逐步增大。当然，这一市场趋势还有待于进一步观察。

　　中国经济景气监测预警报告·2006年5月

　　□国家信息中心    上海证券报

　　总体策划

　　范剑平 国家信息中心预测部主任

　　杨 溟 上海证券报副总编辑

　　课题组长

　　王远鸿 国家信息中心预测部处长

　　程培松 上海证券报总编辑助理

　　执行组长

　　伞 锋 国家信息中心预测部副处长

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题成员

　　张永军、程建华、伞锋、李若愚、徐平生

　　报告执笔

　　王远鸿、伞锋、李若愚、徐平生

　　一、经济景气有所回升，经济增长继续高位运行

　　1、一致合成指数出现回升，经济增速明显加快。2006年3月份投资、货币信贷等指标出现超预期的高增长，引发了社会各界对“经济过热”的担忧。央行在一季度经济数据公布后采取了提高贷款基准利率0.27个百分点的微调措施，以期各经济主体能适当调整自己的投资和消费行为。4月份主要宏观经济经济指标增势有所减缓，但5月份工业增加值、固定资产投资、货币信贷等指标继续明显回升。受固定资产投资、狭义货币供应量M1增速出现明显反弹走势的影响，描述经济景气状况的一致合成指数在3月份之后连续小幅回升（见图1）。这表明经济景气再次升温。

　　目前经济中已经出现投资与信贷高增长，并伴随着外贸顺差的继续扩大与流动性持续过剩，经济增长速度已经达到10%以上。如果不加以调控，中国经济存在着由“偏快”转向“过热”的可能。为了收紧经济中的流动性，控制投资和货币信贷的过快增长，央行于5、6两个月份加大了发行定向票据的力度并提高法定存款准备金率0.5个百分点。

　　2、先行合成指数变动趋稳，经济进一步加速的可能性不大。从先行合成指数运行趋势看，在先行合成指数的构成指标中，经季节调整后的商品房新开工面积、钢产量、沿海港口货物吞吐量等同比增速回落，导致先行指数上升的势头在5月份继续减弱，并初步呈现小幅下行的态势。可以预期，随着近期国家宏观调控新措施的推出和实施，只要货币政策和财政政策“双稳健”措施落实到位，“管住土地、管住信贷”的两道闸门进一步收紧，固定资产投资反弹的势头坚决得到遏制，商品房价格得到一定的抑制，我国经济增长完全有可能避免由“偏快”滑向“过热”，未来一个时期有望稳定运行于一个相对高位的平台上。

　　3、综合警情指数在绿灯区横向调整，经济运行总体良好。从综合警情指数的10大构成指标看，5月份其冷热指标构成与3、4月份完全一致，显示了经济“冷热”状况具有明显的结构特性（见图2）。例如，工业增加值增速自去年7月以来一直处于红灯区，而M1则一直处于浅蓝灯区；与工业企业产品销售收入和发电量增长率一直处于黄灯区相比，CPI和消费品零售额增速则一直处于绿灯区。从信贷增长率角度看，目前的水平距离2004年过热时期的指标显然还存在较大差距。5月份反映宏观经济运行状况的综合警情指数继续在绿灯区横向调整，从而进一步表明当前经济总体运行状况良好，并未出现过热（见图3）。

　　二、主要经济指标变动趋势

　　1、投资结构调整取得一定进展，投资反弹压力增大。今年以来，投资结构朝着国家宏观调控的方向取得了一些积极的变化：第一产业投资增速加快，1-5月份第一产业投资增长36.3%，比上年同期加快8.8个百分点；第三产业增长27.5%，比上年同期加快4.9个百分点。其中，铁路运输业投资在上年高速增长的基础上，增长93.8%；1-5月份房地产投资增长21.8%，比上年同期减慢2.5个百分点；房地产开发投资占城镇投资的比重由上年的23.8%下降到22.2%，下降1.6个百分点；多数产能严重过剩行业的投资增速放慢。

　　1-5月份城镇固定资产投资25443亿元，比去年同期增长30.3%，增幅较上年同期提高3.9个百分点。投资反弹压力增大，一方面体现为在建规模较大，新开工项目增加较多。截止到5月底，城镇50万元以上施工项目累计132669个，同比增加22285个；施工项目计划总投资151019亿元，同比增长26.9%；新开工项目67419个，同比增加11146个；新开工项目计划总投资26293亿元，同比增长23.6%。另一方面体现为投资资金较为充裕，1-5月份城镇投资到位资金32564亿元，同比增长30.8%，高出投资增长0.5个百分点。其中国内贷款增长24.1%，自筹资金增长37.9%， 1-5月自筹资金占资金来源的比重，由51.7%提高到54.5%，提高2.8个百分点，说明企业自有资金较为充裕（见图4）。

　　今年投资反弹的重要原因是“管住土地、管住信贷”的调控措施没有得到坚决贯彻，除银行贷款增长偏快外，违法违规用地行为有所抬头，土地管理对固定资产投资的约束力减弱。

　　2、工业生产高位加速，投资拉动特征明显。5月份，工业增加值累计增长17.0%，同比增幅提高了0.7个百分点。5月份当月工业增加值同比增长17.9%，同比增幅提高1.3个百分点；工业生产呈现出全面加快的势头，39个大类行业中，一半以上的行业增速加快；国家统计局公布的70种主要工业产品中，一半产品产量的增速较上年同期提高。在工业生产加快的同时，轻重工业增速进一步拉大，5月份当月重工业增加值同比增长18.8%，轻工业增加值同比增长15.7%，重工业增速较轻工业增速高3.1个百分点。在旺盛的需求拉动下，企业销售状况良好，5月份工业企业产品销售率为97.75%，同比提高0.22个百分点。

　　3、消费品市场更加活跃，农村消费增长加快。5月份，社会消费品零售总额6176亿元，比去年同月增长14.2%。其中，城市消费品零售额4179亿元，同比增长15%；县及县以下零售额1997亿元，增长12.6%。1-5月份累计，社会消费品零售总额30390亿元，比去年同期增长13.2%。扣除物价因素，实际增长12.5%。比1-4月加快0.2个百分点。

　　4、贸易顺差继续加大，对外贸易不平衡状况加剧。1-5月份，我国出口额3473.20亿美元，同比增长25.7%；进口额3005.27亿美元，同比增长22.0%。1-5月累计实现贸易顺差467.93亿美元，较上年同期增加167.7美元。5月份当月贸易顺差达到130亿美元，创单月贸易顺差历史新高。

　　5、工业企业运行持续向好，季节调整后的企业销售收入增速出现小幅回升。1-5月份，规模以上工业企业实现主营业务收入11.1万亿元，同比增长25.8%。其中，国有及国有控股企业37728亿元，增长19.5%。全国规模以上工业企业（全部国有企业和年产品销售收入500万元以上的非国有企业，下同）实现利润6294亿元，比去年同期增长25.5%。工业经济效益综合指数178.31，比去年同期提高13.87点。

　　在39个工业大类中，石油和天然气开采业利润同比增长52.3%，有色金属冶炼及压延加工业利润增长106.9%，交通运输设备制造业利润增长75.7%，电力行业利润增长43%，电子通信行业利润增长32.5%，煤炭行业利润增长9.3%，化工行业利润增长5.2%，化纤行业利润增长13.1%；钢铁行业利润同比下降37.4%；石油加工及炼焦业净亏损219亿元。

　　6、煤电运供求紧张状况得到缓解。随着近几年煤电方面投资的高增长，煤电产能和运输能力都有了明显提高，煤电供应紧张状况得到缓解。尤其是发电装机容量增长较快，电力供应紧张状况得到明显缓解，1-5月发电量增长11.3%，全国拉闸限电条次明显下降。1-5月份煤炭产量增长13.5%，比上年同期增长率提高4.1个百分点，煤炭产量增速的提高，使得煤炭供应紧张的状况得到明显改观。

　　7、各种价格指数涨幅普遍出现反弹，房地产价格涨幅依然较高。5 月份，CPI同比上涨1.4%，涨幅较4 月提高0.2 个百分点。 1-5 月份CPI累计同比增长1.2％，与1-4月份持平。5月份，主要价格指数都出现了明显反弹。其中工业品出厂价格比去年同月上涨2.4%，涨幅比4月份提高0.5个百分点；原材料、燃料、动力购进价格上涨5.5%，涨幅比4月份提高0.6个百分点（见图5）。

　　目前，房地产价格仍然保持较快的上涨态势，并且近几个月也出现了加快上涨的势头。2006年5月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.8%，涨幅比上月高0.2个百分点；环比上涨0.7%，涨幅比上月高0.3个百分点。

　　8、人民币贷款延续过快投放势头，贷款预警指标在绿灯区攀升。5月末，人民币贷款余额同比增长16%，增幅比上月末高0.4个百分点，比去年同期高3.6个百分点。

　　9、M2增速稳定在较高水平，M1增速继续回升。5月末，M2余额同比增长19.1%，增幅比去年同期高4.4个百分点，比上个月快0.1个百分点；M1余额同比增长14%，增幅比去年同期高3.6个百分点，比上月末快1.5个百分点，经过季节调整后，M1预警指标继续上升。

　　■从综合警情指数的10大构成指标看，5月份其冷热指标构成与3、4月份完全一致，显示了经济“冷热”状况具有明显的结构特性。工业增加值增速自去年7月以来一直处于红灯区，而M1则一直处于浅蓝灯区；与工业企业产品销售收入和发电量增长率一直处于黄灯区相比，CPI和消费品零售额增速则一直处于绿灯区。从信贷增长率角度看，目前的水平距离2004年过热时期的指标显然还存在较大差距。5月份反映宏观经济运行状况的综合警情指数继续在绿灯区横向调整。

　　■可以预期，随着近期国家宏观调控新措施的推出和实施，只要货币政策和财政政策“双稳健”措施落实到位，“管住土地、管住信贷”的两道闸门进一步收紧，固定资产投资反弹的势头坚决得到遏制，商品房价格得到一定的抑制，我国经济增长完全有可能避免由“偏快”滑向“过热”，未来一个时期有望稳定运行于一个相对高位的平台上。

　　对策

　　四点政策建议

　　当前，宏观经济面临的主要矛盾是经济依然存在较为强烈的投资冲动，在银行体系流动性充沛的情况下，这种投资冲动很容易变成投资快速扩张的现实。因此，宏观政策的着眼点，应该继续通过控制银根和地根来防止货币信贷和投资过快增长，同时要从源头上加大力度控制流动性过快增长和防止房地产价格进一步上涨。

　　1、采用多种措施，适当控制投资增速，调整投资结构

　　一是开展全国性土地执法检查，以清查建设项目用地为重点，对违法违规投资项目进行清理整顿；二是严格执行技术、环保、安全等方面的市场准入标准，从严控制新上项目；三是通过国家财政资金带动、体制改革、拓宽民间投资渠道，引导民间资金流向铁路、公路、港口、城市轨道交通、新能源、新农村等薄弱环节的投资建设项目，减缓民间资金过于集中于房地产、加工工业的投资压力，优化投资结构；四是中央财政要进一步增加有利于扩大消费、增强城乡居民消费信心方面的支出，如加大对教育、医疗、社会保障等公共服务领域的投入；五是坚决制止和清理地方政府与银行“银政合作”性质的财政手段与金融手段相互推动的投资扩张方式。

　　2、密切关注贷款增长态势，抑制货币信贷的过快增长

　　考虑到当前银行体系的流动性过于宽松、银行信贷扩张意愿及能力较强等因素，未来货币信贷仍然存在过快增长的可能。因此，需要密切关注贷款增长的态势，通过窗口指引导商业银行在年度内合理均衡地投放贷款，适度发展票据融资，保证贷款平稳增长，与实体经济需求基本适应。为了防止固定资产投资过快增长，可以较大幅度地提高中长期贷款利率，进一步加强中长期贷款规模的控制。同时，对于人民银行提高银行法定存款准备金率0.5个百分点的效果进行跟踪观察，如果对收紧流动性的效果不理想，可以考虑进一步适度上调。

　　3、发挥价格的调节作用，促进国际收支的平衡

　　2006年以来，人民币汇率对美元升值的步伐有所加快，并多次突破1美元兑8元人民币的大关，当前应继续按照“主动性、渐进性和可控性”原则进一步完善有管理的浮动汇率，逐步扩大汇率弹性，同时对汇率监测的方法进行调整，力争改变目前人民币汇率对美元升值、但有效汇率贬值的情况，充分发挥汇率在调节国际收支中的作用。与此同时，要大力发展外汇避险工具，督促和引导企业增强汇率风险意识，学习积极运用各类金融工具管理风险。理顺生产要素价格，加快调整资源性产品价格的改革步伐，稳步推进土地、能源、电力等要素价格的市场化，切实落实土地、环境和劳动保护等相关政策法规，制止“零地价，低地价”等不适当优惠措施，逐步解决人为压低要素成本带来的价格扭曲和资源不合理配置。

　　4、切实落实“国六条”，调整住房供应结构、控制住房地产价格过快上涨

　　要切实落实好国务院关于调控房地产市场的六条措施，包括提高地方政府出让土地收入中用于廉租房建设的比例，加大经济适用房开发建设规模，严格控制别墅等豪华住宅建设。规范房地产市场销售办法，政府相关管理部门应加强对房地产信息发布的审查，增大房地产销场销售的透明度，引导居民的消费行为。只有各地区、特别是城市人民政府坚持落实和完善政策，切实负起责任，把调整住房供应结构、控制住房价格过快上涨纳入经济社会发展工作的目标责任制，才有可能实现调整住房结构，引导合理消费，控制房价过快增长，促进房地产业健康发展。