□中国建设银行资产负债管理部 闵悦

　　美国联邦投资基金在过去几十年里增长很快，联邦投资基金购买大量的不流通国债，一方面能为联邦政府提供可观的资金来源，另一方面可以减缓对可流通国债二级市场的压力，促进国债市场稳定发展。这对完善我国国债管理工作有一定借鉴意义。

　　通常说起美国国债大都是指可流通国债，其实在可流通国债之外，还有一大部分是不为人熟知的不流通国债，其中联邦投资基金持有相当大份额。2006年5月 美国国债余额为8.36万亿美元，其中可流通国债4.27万亿美元，其它不流通国债0.49万亿美元，而联邦投资基金持有不流通国债3.60万亿美元、占全部国债余额的43%，在国债管理的地位可谓举足轻重。

　　美国联邦投资基金及特点

　　美国联邦投资基金（Investment Funds），是指经美国国会立法批准并在财政部开立资金账户以满足联邦政府特殊用途需要而建立的政府基金账户。在1980-2004年期间，联邦投资基金发展较为迅速，其账户数量从85个增加到230个，资金存量从1930亿美元增加到30720亿美元。概括而言，联邦投资基金具有以下几个较为鲜明的特点：

　　（一）用途多样、种类丰富。按照基金用途划分，联邦投资基金有四种类型：一是信托基金，以社会保险、公务员退休和伤残、医疗保险、军人退休基金为代表，在联邦投资基金中占主导地位，2000年其账户数量占基金账户总量的47%，资金持有量占基金资金总量的91%；二是封闭基金，以外汇稳定基金和存款保险公司银行保险基金为代表，2000年资金持有量占6%；三是存款基金，以联邦雇员退休计划中的国债投资基金、大屠杀幸存者基金和印第安部落基金为代表，2000年资金持有量占2%；四是特别基金，以水土资源保护、罚款基金为代表，2000年资金持有量占1%。

　　（二）财政部负责资金收支和投资。按照法律要求，联邦投资基金要在财政部开设账户，资金收支和账户服务由财政部财务管理局（FMS）代为履行；资金盈余由财政部债务管理局（BPD）联邦投资处（现有24名工作人员）代为投资。按照投资决策权归属划分，联邦投资基金分为两类：一是财政投资基金，包括社会保险、医疗保险和失业保险基金等，其投资决策由财政部负责制定，2000年有15个账户并持有14090亿美元资金，占资金总量的64%；二是部门投资基金，其投资决策由联邦政府有关部门负责制定，2000年共有199个并持有8050亿美元资金，占资金总量的36%。结合基金用途来看，所有财政投资基金属于信托基金类型；在众多部门投资基金中，既有属于信托基金类型的，也有属于封闭基金、存款基金和特别基金类型的。

　　（三）基金盈余资金要购买国债。按照有关法律规定，联邦投资基金的资金收入要用于保证特定项目的资金支出需要，在收入大于支出情况下，其资金盈余要购买国债，主要是购买不流通国债，以便充分保证联邦投资基金的资金安全。由于联邦投资基金是由联邦政府负责管理，因此联邦投资基金购买并持有的国债属于联邦政府自己欠自己的债务。

　　（四）联邦投资基金属于预算外资金。从财政预算角度看，联邦政府将其投资基金当作预算外资金（Off-bud－get）加以管理，它与预算内资金（On-budget）一起，构成联邦政府的统一预算（Unified Budget）。多年来联邦投资基金呈现出资金盈余状况，并且盈余资金要用于购买国债从而为联邦政府所用，因此它能有效弥补预算资金缺口，减少联邦政府需要向社会公众借款的数额。以2004财年为例，预算内收支赤字为5678亿美元，预算外资金盈余为1552亿美元，由于预算外资金盈余被用于购买国债，因此统一预算赤字降到4126亿美元，联邦政府向社会公众的借款数额相应有所减少。

　　美国联邦投资基金国债投资概况

　　2004年9月末美国国债总余额为73790亿美元，其中社会公众持有43070亿美元，联邦投资基金持有30720亿美元。联邦投资基金持有国债余额占全部国债余额的42%。在2004年9月末联邦投资基金持有的国债余额中，仅有2.5亿美元为可流通国债，其余均是不流通国债。联邦投资基金持有的不流通国债包括以下两类：

　　（一）面值保证国债（Par value Specials）。面值保证国债是指财政部按面值发行、投资者按面值兑付和提前兑付、票面利率参照相同期限可流通国债的平均收益率确定的不流通记账式国债。面值保证国债的主要特点是：（1）票面利率参照市场利率确定，平价（而非溢价或折价）发行；（2）在确实需要提前兑付时，无论利率上升或下降，均按面值和应计利息变现，没有折价风险或溢价收益；（3）期限结构丰富，从一年到十五年不等。

　　由于联邦投资基金持有面值保证国债的市场风险很小，收益较为稳定，除非法律明确规定需要购买该类国债，财政部一般不会轻易扩大购买对象范围，并且对提前兑付的条件做了严格限定。按照国会立法规定，目前大约有社会保险和医疗保险等20个联邦投资基金可以投资面值保证国债。尽管符合条件的联邦投资基金账户数量不多，但是其持有的面值保证国债余额占联邦投资基金持有国债余额的比例高达83%左右。

　　通常在一年的任何一天里，当基金账户出现盈余资金时，财政部首先用这种资金临时购买一种被称为负债凭证（CI's）的短期面值保证国债，到期日为下一个6月30日。当6月30日集中到期时，财政部会根据各基金资金需求情况，再用这些资金购买中长期面值保证国债，期限从一年至十五年不等。

　　（二）市值挂钩国债（Market-based Specials）。市值挂钩国债是指利率和到期日与在二级市场上选定的可流通国债的利率和到期日相同的不流通记账式国债。与面值保证国债相比，市值挂钩国债的主要特点是：（1）除不流通外，市值挂钩国债与其参照的可流通国债完全相同；（2）提前兑付价格与其参照的可流通国债的市场价格完全相同，可能发生折价风险或溢价收益，持有者可以随时提前兑付；（3）品种和期限结构与可流通国债基本相同，包括隔夜国债、短期国债、中期国债、长期国债、零息长期国债、通胀指数国债，具体期限可从隔夜至三十年不等。

　　联邦投资基金持有市值挂钩国债的市场风险与可流通国债基本相同，财政部发行市值挂钩国债承受的市场风险小于面值保证国债，因此财政部通常鼓励尽可能多的联邦投资基金积极购买市值挂钩国债。且市值挂钩国债的提前兑付价格与对应可流通国债市场价格完全相同，财政部一般不会严格限定提前兑付的条件。目前大约有200多个联邦投资基金购买市值挂钩国债，但是其余额仅占联邦投资基金持有国债余额的18%左右。

　　在一年中的任何时间里，联邦投资基金都可根据资金盈余情况随时购买利率和到期日合适的市值挂钩国债，并且随时都可以提前兑付。由于市值挂钩国债的到期日是根据自身资金特点认真选择的，且可选择的国债种类非常丰富，因此持有者一般不会提前兑付。

　　对改善我国国债管理的借鉴意义

　　（一）增加不流通国债品种和规模的必要性。增加发行不流通国债有助于优化国债品种结构，减轻国债发行压力。目前我国国债包括主要面向个人发行的不流通凭证式国债和主要面向机构的可流通记账式国债。受经济金融环境制约，我国可流通国债市场处于初级阶段，深度和广度有待进一步提高。加之当前市场利率处于上升时期，如果大量发行可流通国债，很可能会对国债二级市场造成一定压力，抬高国债筹资成本；如果大量发行凭证式国债，很可能面临一定的提前兑付压力。建议今后在继续发行凭证式国债和记账式国债前提下，适当考虑增加发行其它不流通国债品种及其规模，进一步优化国债品种结构，减轻记账式国债和凭证式国债发行面临的压力。

　　向保险资金发行不流通国债可以促进社会保险资金规范运作和改善商业保险资金资产负债管理行为。近些年来我国保险行业发展很快，保险类资金增长速度较高，保险机构已经发展成为国内金融市场上举足轻重的机构投资者。目前保险类资金主要包括社会保险资金和商业保险资金。其中，社会保险资金属于社会公共资金，借鉴美国经验，建议由财政部集中统一管理并将其盈余资金用于购买不流通国债为妥。在社会保险资金分散管理情况下，建议适当考虑对其资金投向加以限制，最好规定主要用于购买不流通国债，防止资金被滥用、挪用以及由公共资金进入金融市场引发的市场扭曲行为。近几年来，商业保险资金（如寿险资金）增长迅速，从其自身资产负债管理和期限匹配要求出发，对长期乃至超长期不流通国债也有一定需求。

　　（二）向保险资金发行不流通国债较为可行。与美国社会保险资金管理相比，目前我国社会保险资金是由国家有关机构而非财政部负责管理，财政部并不对其日常的资金运作担负责任。借鉴美国做法，建议今后财政部适当考虑向社会保险资金发行市值挂钩国债，这能为社会保险资金确保资金安全和收益稳定提供有效的制度保障。与面值保证国债相比，财政部发行市值挂钩国债所需承受的市场风险较小，对财政部而言较为合理。与社会保险资金相比，商业保险资金更有能力承受市值挂钩国债的市场风险，财政部可以考虑同时向社会保险资金和商业保险资金发行不流通的市值挂钩国债。

　　稳妥有序地做好不流通国债发行工作。考虑到保险资金特点及长期国债需求情况，首先建议今后可以尝试每年向社会保险资金和商业保险资金发行一至两次、每次一个期限品种、数量适中的长期市值挂钩国债。其次，考虑到市值挂钩国债品种及发行规模是参照保险资金需求情况予以确定，以及保险资金并非由财政部负责管理的实际情况，市值挂钩国债不能提前兑付。第三，在保险资金对市值挂钩国债需求较大情况下，可以考虑适当增加市值挂钩国债品种、发行数量和发行次数。最后，在社会保险资金大量购买国债情况下，可以考虑向它们发行面值保证国债，在确保资金安全和收益稳定的同时，减轻其面对的市场风险。