———股权分置改革方案解读

　　一、解读要点

　　公司以目前流通股本537,255,459股为基数，以资本公积金向股权登记日登记在册的全体流通股股东转增股本，流通股股东每持有10股流通股可获得转增股数6股，共计转增322,353,275股。

　　非流通股股东再向股权登记日登记在册的流通股股东支付总数为80,588,319股的公司股票，即按目前流通股份537,255,459股计算，流通股股东每持有10股流通股获得1.5股。

　　上述组合方案使流通股股东每 10股获得7.5股，以现有流通股本计算相当于流通股股东每10股获得对价3.65股。

　　公司非流通股股东的送出率达到了47.24%，而市场平均送出率为18.05%，公司非流通股股东的送出率为市场平均水平的2.62倍，体现了非流通股股东的诚意和流通股东所获得实惠。

　　亚泰集团水泥产业是东北最大的水泥生产基地，是国家重点支持的十大水泥企业集团之一。根据振兴东北老工业基地发展纲要和“十一五”规划，未来五年东北三省将进一步加大固定资产投资力度，作为东北水泥市场龙头，亚泰集团水泥业务在“十一五”期间将快速增长。公司成功收购哈尔滨水泥厂，并随着新的生产线的投资建设和产能释放以及循环经济试点的开展，及年产171万吨煤矿的陆续投产，亚泰集团具有强劲的利润增长驱动力。

　　二、方案解读

　　1、公司对价测算依据合理，主动提高对价显股改诚意

　　公司要解决股权分置，前提是切实保护流通股股东的利益不受损失，非流通股股东作出的对价安排必须保护流通股股东所持股票市值不因股权分置改革遭受损失。公司的对价测算正是基于这种思路，按照1.2倍的股改实施后市净率测算，在总股本不变情况下亚泰集团流通股股东每10股获送1.51股，流通股股东利益不受损失。

　　公司非流通股东提出以现有流通股本537,255,459股为基数向流通股东定向转增322,353,275股，流通股股东每10股获得6股转增的股份；另外，以现有流通股本537,255,459股为基数流通股股东每持有10股流通股还获得1.5股。上述组合方案使流通股股东每10股获得7.5股，以现有流通股本计算相当于流通股股东每10股获得对价3.65股。在该送股比例下，流通股股股东利益将得到有效保护。

　　目前国内已完成股权分置改革的水泥生产类、房地产类、医药类上市公司的平均市净率均在2倍左右。亚泰集团目前主营业务收入主要由水泥、房地产、医药、商贸等业务构成，主营业务以水泥产业为主，水泥产业在区域市场具有资源、市场网络、规模、品牌等优势，综合考虑公司目前业务构成及未来发展，我们预计股改方案实施后，随着公司治理的改善，管理层激励的实施，亚泰集团股票价格的市净率将得到提高，公司的投资价值将会得到应有的体现。

　　2、大股东持股比例较低，对价支付能力有限

　　股改前亚泰集团的非流通股比例仅为35.78%，远远低于流通股的比例，其中长春市国资委持有32.38%。按照前述股权分置改革方案，股改实施后，长春市国资委持股比例将下降到17.09%，持股比例大大降低，在全流通的市场环境下，甚至面临失去公司控制权的危险。大股东较低的持股比例限制了其支付对价的能力，但其仍然坚持部分送股保证流通股东的权益在本次股权分置改革中不受影响，其诚意难能可贵。如大股东进一步送股，将可能导致其控股体系不稳定，不利于公司长期稳定发展，也不利于大股东对公司的持续性支持与投入，结果反而会影响公司整体利益和流通股股东的利益。

　　3、送出率远高于市场平均水平和同行业平均水平，体现非流通股股东诚意

　　按照前述股权分置改革方案，非流通股股东送出率为47.24%，市场平均非流通股股东送出率为18.05%，水泥制造业已股改上市公司平均送出率为13.84％，亚泰集团非流通股股东送出率是市场平均水平的2.62倍，是同行业平均水平的3.41倍，体现了非流通股股东推进股权分置改革，保护流通股股东利益的最大诚意。

　　4、流通股股东获股比例高

　　考虑到本次资本公积转增是以推进股改为目的实施的，相对于股改前，流通股东每持有10股可获送7.5股（=6.0+1.5），流通股股东的获股比例较高，股改后除权比例大，为填权行情留下巨大空间，有利于降低股改对价实施所带来的自然除权风险，有利于保护流通股股东的权益。

　　此外，本次股改之后，公司的资产、负债、所有者权益和净利润等财物指标均不发生变化，公司的持续发展也不会因此受到任何不利的影响，而流通股东的持股比例却由股改前的64.22%上升到股改之后的81.12%，权益比重的增加，可享有公司更多的价值。

　　三、东北水泥巨子，发展前景良好

　　1、作为东北水泥市场龙头，亚泰集团水泥业务在“十一五”期间将快速增长

　　亚泰集团水泥产业是东北最大的水泥生产基地，是国家重点支持的十大水泥企业集团之一，现已形成了3大熟料生产基地（共7条生产线）、6个水泥生产基地、2个商品混凝土基地，初步形成了在吉林省（长吉经济带）、黑龙江省（哈大齐经济带）的市场布局，2006年公司熟料产能将达到650万吨，水泥产能将达到760万吨。

　　根据振兴东北老工业基地发展纲要和“十一五”规划，未来五年东北三省将进一步加大固定资产投资力度，计划投资69500亿元，是“十五”期间的2.8倍，年均投资增长率20%以上。年均需水泥0.8亿吨至1.1亿吨，而现有产能尚不足8000万吨，存在较大缺口，东北水泥市场正处于需求快速增长时期。

　　亚泰水泥产业占据了吉黑两省的长吉经济带、哈大齐经济带的主要市场，其中长春市场的占有率达70%、哈尔滨市场的占有率达40%。我们有理由相信，随着东北地区固定资产投资力度的加大，亚泰集团的水泥业务在“十一五”期间会有个较快的增长。

　　2、亚泰集团具有强劲的利润增长驱动力

　　亚泰集团去年底投产的日产2500吨水泥熟料生产线和2006年重组完成的亚泰集团哈尔滨水泥有限公司，今年将投资建设两个100万吨粉磨站和两条5000t/d熟料生产线及相应的粉磨系统，这些项目都将给公司带来更多的新增利润，提高水泥业的毛利率。

　　值得一提的是，公司持有东北证券20%的股权，受证券市场影响，该公司2005年亏损4585万元，而今年随着证券市场的转暖，该公司利润出现较大增长。

　　此外，公司于2006年6月获准发行额度为9亿的短期融资券，将节约财务费用1980万元。

　　3、煤炭、地产等业务协同性强

　　亚泰集团一直将水泥产业作为发展重点，无论从资金投入、还是管理投入上都是十分巨大的，做强主业使公司拥有稳定的盈利能力和抗风险能力。但为了降低成本，充分发挥协同效应，亚泰集团也发展了煤炭、地产等业务。水泥产业是燃煤大户，煤炭的成本占水泥生产成本近30%。公司两家产煤企业满足了亚泰集团每年130万吨的原煤需求，为公司水泥产业提供了稳定的燃料基地，使成本优势更为突出。另外水泥产业的下游产业-房地产业是公司的另一支柱产业，水泥与房地产业的纵向产业链，形成了优势互补的协同效应。

　　通过对公司股改方案的仔细解读，我们认为亚泰集团股改方案的对价水平充分体现了大股东的诚意。并且，股权分置改革之后公司两类股东的利益将一致化，股价与业绩的相关性也大大增强，公司大股东为维护自己的利益也必将努力改善公司的经营业绩，公司的价值将得到极大地提高。（公司巡礼）

　　□ 高文力