□特约撰稿 董德志

　　债券市场在跌宕起伏中走过了上半年，回顾半年以来债券市场的变化，以3月份为分界线，利率呈现明显的波折走势，特别是进入5月份后，系列紧缩性货币政策连续出台，导致市场预期发生了本质的变化，而这种变化将在很长一段时间中主导利率的走向。站在年中时点，回顾半年度市场的演变有助于把握利率变动的脉搏。

　　避险资金向曲线前端堆积

　　综合分析，债券牛市格局的终结主要起源于市场对经济基本面与 政策面预期的改变。在资金面预期不变、基本面预期偏紧、技术面预期中性的情况下，后期收益率曲线的一个理论性方向选择是陡峭化变动，充裕的资金出于避险需求，应该会向收益率曲线的前端堆积。

　　结合理论与市场实际，我们更倾向于将收益率曲线的后期变化归结如下：曲线将维持进一步上行趋势，从各期限收益率上行压力的大小来看，3年以下的短期端上行压力将明显小于中长期端的上行压力，但是这种压力的大小可能未必会形成收益率曲线的实质陡峭化，但是如果结合久期来衡量价值损失，则中长期债券的风险性要明显大于短期品种。在此基础上，投资的侧重点只能向收益率曲线的短期端（3年期以内的品种）来转移，尽可能地在一段时期中回避中长期品种。

　　从历史经验来看，当短期利率企稳甚至下行的情况下，中长期品种也会出现相同的趋势，这一点在2005年中时有体现。但是需要注意的是，两者的趋势性难以同步发生，往往是短期利率要领先于中长期利率的变动，当趋势发生时，投资者完全有时间进行短期配置向长期配置的转换，并不会丧失交易机会。所以在目前弱势情况下，进行投资品种的短期配置是一种进可攻、退可守的理性选择。

　　一年期央票利率僵局有望打破

　　目前难以把握的是，短期利率特别是1年期央行票据的发行收益率走势，这要取决于央行与商业银行的博弈进程。直到目前为止，这种僵持局面还没有被打破的迹象。但是基于央行主要为了回笼流动性的这一根本判断，我们认为这种局面有望被央行来主动打破。

　　首先，在国务院以及中央银行的窗口指导政策和上半年商业银行信贷增长已经被快速推进的情况下，商业银行下半年度的信贷增长应该存在减速的可能。这样，在可预期流动性依然充足的情况下，公开市场投资是商业银行的唯一选择。虽然在目前的公开市场博弈过程中，中央银行还似乎处于被动的地位，但是其完全有可能通过定向票据发行等手段来迅速转化这种弱势地位，从利益与预期角度来改变商业银行的投标行为，更快的激发商业银行的投标热情，以便顺利的完成其回笼货币量的任务。因此，低于市场利率水平的定向票据发行对于商业银行而言，应成为一种情理之中、意料之外的政策工具。

　　再者，从对流动性的分析来看，下半年的基础货币投放预期可达到20000亿元。对于中央银行而言，这些流入市场的资金都会对年度货币供应量指标形成增长推动，但是从回笼角度而言，剔除其他货币政策工具的突然性出台，目前央行可以惯常使用的工具只有1年期央行票据的滚动发行（3个月期品种由于在年内滚动到期，不会对年末货币供应量的收缩产生实质作用，只有进入四季度，3个月期央行票据才具有收缩年度货币量的功能），因此在7、8、9月份中，面对大量的货币投放，央行回笼货币的压力非常巨大，而央行在此阶段还可以启动的调控工具是重新发行6个月期的央行票据（该期限品种同样可以收缩年度货币供应量）。

　　从上述角度来看，在不考虑其他货币政策出台的前提下，央行在三季度公开市场操作中有可能选择的工具是定向票据与6个月期央行票据的重新启动。但是前者是一个不确定性因素，而后者的出现至今还没有苗头，这就导致了央行利用目前仅有的1年期央行票据来回笼货币较为困难，回笼工具的有限性以及回笼任务的艰巨性也会相应增大央行容忍利率上行的耐心。

　　因此对于发行利率上行节奏的判断依据，除了发行量指标外，我们还可以引进公开市场操作工具的变化观察。如果在三季度中，央行能够引入定向票据或者是6个月期央行票据的发行，则可以相应缓解1年期央行票据本身所承受的压力，进而可以缓解1年期央行票据发行收益率上行的“牺牲”幅度，有助于收益率曲线短期端的企稳。

　　综上所述，后期债券市场投资策略可以归结如下：以短久期（3年以下品种）操作为主线，密切关注央行公开市场操作的动向，对于1年期央行票据发行收益率的见顶可期、发行规模的扩大、定向票据的发行，以及6个月期央行票据的重新启动均是有利于1年期央行票据发行收益率企稳的良性信号。