□本报记者 周翀 何军

　　《上市公司证券发行管理办法》对非公开发行股份的价格有明确规定，即不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。而实际操作中，一些公司的最终发行价格较发行时的市价往往有更低的折扣，这是否符合《管理办法》，是否损害到其他投资者的利益？同时，定价基准日是怎么确定的？记者就此采访了相关专业人士。

　　监管部门保证发行程序公开公正

　　该人士指出，九折只是发行底价，监管机构未 规定发行价格的上限，最终形成的发行价格是由众多机构投资者根据公司的投资价值进行集合判断、参与竞购形成的，是一个市场化的价格。从操作程序上讲，发行人拿到监管部门的核准书后，要根据当时市场情况继续询价（也就是簿记建档，累计投标），凡是表达过申购意向的机构，发行人都要向其发出询价函。

　　例如，苏宁就向40多家机构发了询价函，而天威向20多家机构发了询价函。通过这个程序得出的发行价格应该是市场能接受的。从已经公布发行结果的几家公司看，最终的发行价格都高于底价。G天威、苏宁电器、G中信的发行底价分别为13.68元、31.18元和8.36元，但最终的发行价格分别达到了17.6元、48元和9.29元，比底价高出了28.6％、53.9％和11.1％。当然这个价格较发行时的市价还有一定的折扣，这主要是考虑到增发股份有一年的锁定期，发行对象要承担市场波动的风险。

　　有关人士认为，发行价格由市场形成，价格高低并非监管部门管理范畴，监管部门只要保证发行程序的公开、公正，发行价格就能较为充分地反映企业的内在价值。在发行过程中，很多参与申购的机构组成了专门的工作小组到企业一线调研，因为一次非公开发行需要投入几亿资金，这对机构来说绝不是小数字。机构通过自己对企业的判断，根据实地调研结果博弈发行价，客观上强化了市场对发行价格的约束作用，监管部门的审批风险也就大大降低，效率也就相应提高。

　　大股东锁定成本

　　不过，从已经公布发行结果的公司看，也有董事会和股东大会决议提前锁定最终发行价格的情况部分存在。有关人士认为，这类情况主要适用于大股东通过非公开发行进行重大资产注入的案例，大股东为锁定成本，通常约定认购价格不高于董事会公告日前20个交易日的股票均价或以上。虽然发行预案披露后，很多公司股价都出现了上涨，但约定的发行价格可以仍不变。这主要是考虑到，股价大涨是因为大股东注入优质资产、投资者对公司的投资价值预期提高引起的，如果反过来还要求大股东认购价格也相应提高的话，就没有哪个大股东愿意做这些事情了。反过来说，如果大股东取消这一行动，或者股东大会、有关部门未能批准这一方案，公司股价原则上会跌回公告之前的水平，一些投资者就必然受到损失。从海外重大重组或者并购的案例来看，一般操作中也是这样锁定成本的，这个价格不需再经历询价的过程，对大小股东都是利益优化。

　　例如，2005年12月2日，G鞍钢新轧董事会决定，大股东注入资产认购股份的价格不高于董事会公告日前20个交易日的股票均价（4.29元），董事会决议公告后，投资者纷纷看好，公司股价持续上涨，到2006年2月6日办理发行手续时，复权计算的股价已经超过6.2元。尽管发行价格仅相当于发行时市价的68%左右，但无论是中小股东还是监管机构，均未对此提出异议，境内外的市场评论普遍认为，该发行方案大幅提升了公司投资价值，使大股东、中小股东的利益更加一致。

　　定价基准日有多种选择

　　至于定价基准日的确定方法，有关专业人士认为，定价基准日是由董事会选择、股东大会批准的发行底价计算基准日，发行底价的计算与定价基准日有很大关系。从境内外实践来看，定价基准日通常包括董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行日等多种选择，由公司和承销商按照既有利于本次发行成功，又有利于实现公司利益最大化的原则确定。目前多数上市公司选择在距发行期较远的董事会决议公告日，反映了上市公司对公告后公司股价走势有一定的信心，不担心会出现股价持续低于发行底价、导致发行失败的情况。少数公司将定价基准日选择在股东大会决议公告日，即约定发行价格不低于股东大会公告日前20个交易日公司股票的均价，可能是考虑了董事会公告后公司股价下跌的可能性，担心股价跌破底价。