刘向耘 　　北京大学运筹学硕士，副研究员，长期从事经济、金融研究工作，现供职于中国人民银行研究局货币政策处。 　　图1    中央银行利率与金融机构存贷款利率 　　资料来源：《中国人民银行统计季报》各期

　　目前，我国的利率市场化改革已取得重大进展，利率已成为重要的货币政策工具，但利率尚未完全实现市场化，利率传导渠道还存在梗阻。随着我国社会主义市场经济体制的进一步完善，利率应该在宏观调控中发挥更重要的作用，我国需要进一步推进利率形成机制改革。

　　目前利率调控体系存在三大局限

　　1、目前的利率调控体系带有明显的过渡特征。经过不断推进利率市场化改革，加强利率调控体系建设，我国的利率调控体系与计划经济时期相比，已发生了巨大的变化。货币市场利率已经市场化，金融机构对存贷款利率已具有相当大的定价自主权，中央银行逐步注重通过公开市场操作、再贴现和再贷款利率引导金融机构存贷款利率。但对照发达市场经济下的利率传导方式和我国的利率市场化改革目标，我国目前的利率调控体系还存在较大差距。

　　首先，金融机构的存贷款利率还没有完全由市场决定，城乡信用社的贷款利率仍实行上限管理，商业银行虽然在存贷款利率上有较大的定价自主权，但毕竟还没有完全实现市场化。

　　其次，中央银行对金融机构利率的调节存在多种方式，既包括直接调节方式，也包括间接调节方式。目前，中央银行公开市场操作的目标是基础货币而不是货币市场利率，因此对货币市场利率的影响不直接，容易受到其他因素制约；中央银行利率变动对银行存款利率的影响很小。因此中央银行对金融机构存贷款利率的影响仍主要是通过直接方式，即调整金融机构存贷款基准利率的方式进行的。

　　2、银行存贷款利率调整的作用受到局限。我国在最近十多年来的金融调控中，频繁地运用利率工具。但对于我国银行存贷款利率调整政策的效果，却一直存在争论。大量的研究说明存贷款利率调整对投资、消费的影响不明显，利率与居民储蓄、消费之间的相关关系很微弱，存贷款利率调整对投资与消费的作用不明显。

　　从其他方面看存贷款利率政策调整的有效性问题。第一，利率调控体系本身不完善对利率调整政策的影响。我国转轨时期利率调控体系的过渡性特征在很大程度上会影响利率政策的效果。首先，银行的存贷款利率不是完全由市场决定，中央银行确定的存贷款利率仅反映了中央银行和政府对价格变化的预期，没有充分体现市场对价格走势的预期，也不能充分反映风险贴水，特别是难以正确确定利率的风险结构和期限结构，这无疑在根本上影响了利率政策的有效性。其次，中央银行对存贷款利率的调整有一个较长的决策过程，很难做到灵活及时，事实上我国前些年的利率调整一直是事后反映，只是在近两年来，利率调控才比较注意前瞻性。第三，我国目前的利率体系中，存在多种利率决定方式，有的由市场决定，有的由官方确定，有的由国际市场利率水平决定；并且，中央银行在进行利率调整时往往要考虑多种目的，如促进某一类业务的发展或限制某些业务的发展，并不仅仅是由于调节经济景气的需要。这样容易形成利率结构不合理的现象，引发套利行为，在一定程度上抵消利率调整政策的作用。

　　第二，利率政策的宣示作用。存贷款利率调整除了通过财务成本影响经济主体的行为外，还能起到政策的宣示作用，即通过利率调整说明中央银行对形势的看法与政策倾向，影响社会预期，达到影响实体经济的效果。目前社会各界还未充分认识利率调整政策的宣示作用，关注的重点都集中在存贷款利率调整对投资、消费的直接影响上，但实际上，利率政策的宣示作用不容忽视。在当今社会，预期对经济活动的影响越来越大。中央银行对利率的调整是一种强烈的政策信号，能起很大的影响预期的作用。目前社会各界对中央银行利率政策的高度关注就说明了这一点。

　　但由于我国经济主体的行为与成熟市场经济下的经济主体行为尚有很大差距，因此现阶段利率通过预期渠道所发挥的作用也会大打折扣。随着我国经济市场化程度的进一步提高，预期对经济的影响会越来越大，因此我们也要重视利率政策影响社会预期的作用。

　　3、银行间市场利率的变动与货币政策操作意图及经济景气的关系不强。从银行间市场利率在货币政策作用来说，银行间市场利率应该反映出货币政策操作意图，与货币政策操作联系紧密。但目前我国银行间市场利率的变动总体上来说并不具有这种特征。

　　2000以来，银行间市场利率的变化反映了两个问题：一是银行间市场利率对货币政策操作的灵敏度低。二是银行间市场利率的变动与存贷款利率的变动不一致。

　　目前，我国货币政策操作仍以数量型调控为主。中央银行货币政策的目标是基础货币，通过调节基础货币来调节商业银行的流动性。在中央银行调节商业银行流动性时，由于过去商业银行超额储备率一直很高，因此商业银行可以通过调整超额储备率来应对中央银行货币政策的调整，这样的数量调整不一定反映在价格上。近些年来商业银行的超额储备率不断下降，在一定程度上抵消了货币政策操作的作用，使货币政策措施没有影响到银行间市场利率的变动。

　　近两年来由于国有商业银行改革的力度加大，国有商业银行加强了风险控制，对发放贷款十分谨慎。又由于国有商业银行在信贷市场占主导地位，又是货币市场上资金的主要融出者，因此国有商业银行行为的改变对贷款增长率、贷款利率、及货币市场利率的关系影响很大。国有商业银行贷款增长减少，会影响贷款利率上升，同时会致使银行存差扩大，增加银行间市场的资金供给，致使银行间市场利率下降。这样银行间市场利率就与银行贷款利率呈现出不同的走势。

　　银行间市场利率的变动与货币政策操作意图及经济景气的关系说明，由于受转轨时期许多特殊因素的影响，我国银行间市场利率作为货币政策与微观主体间传导中介的作用还未达到。

　　推进利率形成机制改革的五大对策

　　1、继续稳步推进存贷款利率市场化。我国利率市场化的最终目标是要实现利率由市场供求关系决定。因此，需要进一步深化利率市场化改革，逐步推动目前利率形成机制中非市场化部分走向市场化。

　　首先，要在统一金融机构贷款利率浮动政策的基础上，进一步扩大金融机构贷款利率定价自主权。目前，我国除城乡信用社以外的金融机构的贷款利率已实现上限放开、下限管理，而对城乡信用社仍实行上限管理，其贷款利率浮动上限为基准利率的2.3倍。中央银行应根据具体情况，在促进城乡信用社加强机制建设的前提下，有步骤地放开其贷款利率上限。在此基础上，进一步扩大金融机构贷款利率定价自主权，不断提高贷款利率的市场化程度，朝完全放开贷款利率的方向发展。

　　其次，要继续稳步推进存款利率市场化。存款利率市场化是利率市场化的关键环节，也是对市场影响最大的一项利率制度改革。我国仍需采取渐进方式实现存款利率市场化，首先需要在目前的基础上研究协议存款的标准化和流动性问题，然后逐步放宽起存金额限制。

　　2、加强金融市场建设，充分发挥市场利率的作用。首先，要大力推进多层次的金融市场建设，提高直接融资比重，分流银行系统资金，消除大量资金集中于银行间市场的现象，使市场流动性回归到正常水平，提高对中央银行货币政策操作的灵敏度。

　　其次，要通过进一步完善货币市场，提高银行间市场利率的代表性。目前银行间市场的交易主体仍主要是国有银行、其他银行以及银行类机构（主要是信用社），非银行金融机构的交易份额小。另外，银行间市场的交易主要表现为国有商业银行向其他机构提供资金，国有商业银行在货币市场上仍居于垄断地位。并且银行间市场和交易所市场利率的变化特点不同。因此，要进一步改革货币市场制度，以形成真正的货币市场利率，作为中央银行的操作目标。

　　第三，要通过发展金融市场形成完整合理的收益率曲线。我国债券市场利率虽已实现市场化，但其赖以形成的市场远非一个有效的市场，我国的债券市场利率，无论是期限结构，还是风险结构，都难以反映市场真实状况。因此，首先要丰富国债品种，优化各期限国债结构，逐步实现国债余额管理和滚动发行；其次，要大力发展包括公司债、金融债、市政债券和证券化债券在内的多层次债券市场，丰富债券品种，理顺债券的风险结构。

　　3、理顺目前利率体系中存在的扭曲关系。由于目前的利率体系中存在不同的利率决定方式，特别是人为的因素仍比较大，因此难免出现利率关系扭曲现象。因此，改革的目标要通过提高金融市场的广度和深度，形成由市场供求关系决定的利率水平和结构。但在利率市场化完全实现之前，我们要理顺目前利率体系中存在的扭曲关系，以便使利率政策能更好地发挥作用。要根据市场经济下利率的传导关系理顺利率关系。

　　4、引导金融机构加强利率定价机制建设，提高定价能力。在长期的利率管制情况下，我国金融机构普遍缺乏利率定价能力。金融机构的定价能力是利率市场化的基础，因此迫切需要提高我国金融机构的定价能力。首先要促使金融机构完善公司治理结构，真正确立受资本充足率约束的利润最大化目标。其次，要尽快培养金融机构按照风险与收益对称原则科学确定风险溢价的技术能力，建立风险溢价测评体系。第三，要督促金融机构建立利率定价管理和利率风险管理体系。

　　5、完善中央银行利率调控体系。在完善市场基础的情况下，进一步改善中央银行利率调控体系。要逐步从主要依靠调整银行存贷款利率的调控方式向主要通过货币工具间接影响银行存贷款利率的调控方式转变。在此过程中，要加强利率的监测分析，为利率决策提供参考依据。

　　利率政策在金融调控中的三大运用

　　从目前的利率调控体系看，我国利率调控主要分为三种方式：一是对金融机构存贷款利率水平和结构的调整，即根据宏观经济、金融形势变化和货币政策需要，调整金融机构存贷款利率，发挥利率杠杆对经济的调节作用，还包括根据国际市场利率的走势，调整境内小额外币存款利率，保持本、外币利率政策协调；二是通过调整中央银行利率引导金融机构存贷款利率调整；三是通过开展公开市场操作引导市场利率。

　　1、金融机构存贷款利率的调整。1998年之后，随着我国金融调控方式逐步由直接调控向间接调控转变，利率成为一个重要的调控工具，频繁地运用利率工具已成为我国金融调控的一大特点。针对亚洲金融危机对我国产生不利影响、国内出现通货紧缩迹象的问题，人民银行不断降低利率水平，支持经济发展。从1998年3月至2002年2月，人民银行连续5次降低金融机构人民币存贷款利率。低利率政策旨在减轻企业负担、鼓励投资和消费增长，达到扩大内需、防范通货紧缩、保持经济较快增长的目的。

　　2004年，我国经济进入新一轮景气上升期，经济中出现投资规模偏大、货币信贷增长快、物价持续上涨等问题，人民银行在考虑不同货币政策工具搭配使用、注意利率政策与汇率政策的协调的基础上，适时适度调整利率水平，2004年10月29日，上调人民币存贷款基准利率。在近期经济中固定资产投资和货币信贷增长过快的问题比较突出的情况下，从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率。

　　表1显示了1996年以来银行存贷款利率的变动情况。在金融机构存贷款利率调整中，境内小额外币存款利率的调整也是一项重要内容。但我国境内小额外币利率的调整主要受国际市场上外币利率变动的影响，主要从本外币协调的角度考虑，与人民币存贷款利率的变动方向常常不一致。由于外币存贷款所占比重不大，因此境内外币利率调整对国内信贷的直接影响不大，但会影响到本外币利差的变动，并对资本流动产生影响，从而对经济运行产生很大影响。这种影响可能与货币政策目标一致，也可能不一致。

　　2、通过调整中央银行利率引导金融机构存贷款利率。自1995年1月1日中国人民银行首次提出先提高中国人民银行对金融机构的再贷款利率，后调整金融机构贷款利率来影响贷款需求后，我国开始注意发挥中央银行利率作为基准利率引导和调节利率水平的作用。但其后较长时期内，由于金融机构的存贷款利率水平基本由中央银行确定，因此中央银行利率对金融机构利率的引导作用受到限制。并且，从1996年至1998年，我国利率结构不合理，中央银行利率高于金融机构存贷款利率（见图1），客观上与降低金融机构存贷款利率促进贷款增长的政策意图相矛盾。随后一段时间，对中央银行利率的调整重点在于纠正其中存在的扭曲现象。

　　随着金融机构定价自主权的逐步扩大，近期中央银行在金融调控中明显注重了中央银行利率对银行存贷款利率的引导作用。在近一轮宏观调控中，中央银行先调整了再贴现和再贷款利率，然后才调整金融机构存贷款利率。中央银行在2004年3月实行再贷款（再贴现）浮息制度的同时，决定用于金融机构头寸调节和短期流动性支持的再贷款利率统一加0.63个百分点，再贴现利率加0.27个百分点。而到2004年10月29日才上调金融机构存贷款利率。

　　3、通过公开市场操作引导市场利率。公开市场操作已成为我国主要的货币政策工具，现阶段操作目标是基础货币，公开市场操作对市场利率的影响主要是通过调控基础货币的数量而间接产生的。由于基础货币的数量和价格（即货币市场利率）密不可分，因此人民银行在以基础货币作为主要操作目标的同时，也将货币市场利率作为重要的监测指标，并积极创造条件，促进公开市场操作目标由基础货币向货币市场利率转变。目前，公开市场操作的目标，一方面是要保持流动性适度，另一方面也要保持货币市场利率的基本稳定。

　　2003年以来，人民银行选择发行央行票据作为调控基础货币的新形式，并在原来采用数量招标形式的基础上，逐步采用利率招标（含价格招标），以发现市场利率水平，了解商业银行对利率走势的预期。央行票据发行利率对市场利率的引导作用越来越明显。特别是在2005年下半年之后，中央银行票据的发行利率从9月份开始上升，到11月份上升势头明显，受此影响，11月份银行间市场利率止跌回升。目前央行票据发行利率已成为影响银行间市场利率的一个重要因素。随着我国公开市场操作体系的进一步完善，中央银行通过公开市场操作影响货币市场利率，进而影响金融机构存贷款利率，会成为一种越来越重要的利率调控方式。

调整时间 1年期

存款利率水平 1年期

贷款利率水平

1995．05．01 9．18 10．98

1996．08．23 7．47 10．08

1997．10．23 5．67 8．64

1998．03．25 5．22 7．92

1998．07．01 4．77 6．93

1998．12．07 3．78 6．39

1999．06．10 2．25 5．85

2002．02．21 1．98 5．31

2004．10．29 2．25 5．58

2006．04.28 2．25 5.85

　　表1:1996年以来银行存贷款利率调整情况

　　年率%

　　■看点

　　●从目前的利率调控体系看，我国利率调控主要分为三种方式：一是对金融机构存贷款利率水平和结构的调整，即根据宏观经济、金融形势变化和货币政策需要，调整金融机构存贷款利率，发挥利率杠杆对经济的调节作用，还包括根据国际市场利率的走势，调整境内小额外币存款利率，保持本、外币利率政策协调；二是通过调整中央银行利率引导金融机构存贷款利率调整；三是通过开展公开市场操作引导市场利率。

　　●目前的利率调控体系带有明显的过渡特征。对照发达市场经济下的利率传导方式和我国的利率市场化改革目标，我国目前的利率调控体系还存在较大差距；银行存贷款利率调整的作用受到局限。对于我国银行存贷款利率调整政策的效果，却一直存在争论。大量的研究说明存贷款利率调整对投资、消费的影响不明显，利率与居民储蓄、消费之间的相关关系很微弱，存贷款利率调整对投资与消费的作用不明显。

　　其中，表现为利率调控体系本身不完善对利率调整政策有一定的影响；目前社会各界还未充分认识利率调整政策的宣示作用。银行间市场利率的变动与货币政策操作意图及经济景气的关系不强。银行间市场利率应该反映出货币政策操作意图，与货币政策操作联系紧密。但目前我国银行间市场利率的变动总体上来说并不具有这种特征。

　　●进一步推进利率形成机制改革和完善宏观调控体系的五大建议：1、继续稳步推进存贷款利率市场化；2、加强金融市场建设，充分发挥市场利率的作用；3、理顺目前利率体系中存在的扭曲关系；4、引导金融机构加强利率定价机制建设，提高定价能力；5、完善中央银行利率调控体系。

　　■编余

　　利率问题总是市场人士敏感的话题。而在中国经济的市场化进程中，利率作为一种货币信号，它对投融资市场的影响通常是直接而又广泛的。不仅如此，利率通常还是货币管理当局贯彻实施国家宏观调控政策的重要手段之一，而利率政策通常也是货币政策的重要内容。

　　然而，根据刘向耘的研究，目前我国的利率调控体系局限性突出，对经济活动特别是对经济景气状况的反映并不明显，利率的传导机制和传导渠道还存在梗阻。这一切都和按照市场化要求推进利率形成机制改革有关。那么，接下来要问的是，怎么改？作者提出了五点建议。透过这些建议，投资界能感受到什么呢？也许市场化将是未来整个调控体系最核心的理念。这个动向，值得注意。

　　———亚夫