□特约撰稿 罗晓鸣

　　近期各大机构纷纷发布了下半年的投资策略报告，虽然有分歧，但总体上是乐观的比较多。我们认为大盘继续上涨的空间已经非常有限，虽然三季度还能惯性向上，但幅度已经有限，而四季度可能就要步入调整。

　　估值已经处于合理水平

　　从成熟股市看，道·琼斯指数100多年，恒生指数30多年都是围绕着15倍左右市盈率上下波动，15倍市盈率是长期中轴，牛市往往大大超越中轴，而熊市往往跌至10倍左右才止跌， 可见15倍左右市盈率是长期实践中得到的一般合理市盈率水平。

　　事实上， A股市场在1994年熊市见底时，平均市盈率也正好是10倍左右；而考虑股改平均10送3股对价后，2005年上证指数最低点998点对应的沪深300成份股的平均市盈率也正好是10倍（沪深300指数与道·琼斯指数、恒生指数很强的可比性，成份股都是占整个市场市值的65％左右），都是基本上与道·琼斯指数成份股和恒生指数成份股在一般熊市结束时的平均市盈率水平一致。

　　我们认为随着A股市场的成熟，在一级市场的发行完全市场化，并推出股指期货等做空机制后，沪深300成份股的平均市盈率的上限也不会长期、大幅超过20倍。或者说，沪深股市的市盈率波动区间也应该在10至20倍之间波动。

　　经过一年的上涨，目前沪深300成份股的平均市盈率达到了17倍，已经处于合理市盈率波动区间的中轴附近，估值水平已经不能驱动大盘的继续上涨。

　　基本面不支持继续上涨

　　本轮行情的最重要的驱动力来自于股权分置改革，一方面股权分置改革使股票的估值水平大幅降低，另一方面股权分置改革过程的抢权填权刺激了市场的活跃。

　　目前股权分置改革已经完成超过70％，高潮已经过去，改革带来除权填权效应对市场的推动作用在逐渐减弱。相反，股权分置改革而带来的非流通股上市流通的结果将要逐渐兑现，抛售压力将渐渐显现。而随着股权分置改革成功大局已定，完善市场其他功能政策开始启动，其中很多都属于利空的政策，如恢复融资扩容、推出股指期货等等。此外，宏观调控还将继续，可能还要加息。总体而言，下半年股市面临的基本面、政策面的环境偏空。

　　行情延续时间已接近极限

　　在沪深证券市场的历史上，最长的一波行情是2000年1月至2001年6月，历时18个月，而这波行情能延续如此之长有一个特殊原因，即B股在当年3月对境内投资者开放，引发了一波井喷大行情，刺激本来已经疲惫的A股，使A股行情多延续了3－4个月。而证券史上第二长的行情，也是最大的一波行情是1996年2月至1997年5月，历时16个月。本轮行情从2005年7月开始到目前已经是第13个月，已接近历史上一轮行情的极限。因此，我们认为，在估值水平已经合理，面临基本面、政策面环境偏空的预期下，目前的行情属于惯性上涨，其幅度和能延续的时间都有限。我们预计这轮自2005年7月以来的行情将在上证指数1850点附近，时间上在9－10月间结束。