□特约撰稿 王日方

　　尽管被划定为货币政策工具中的“巨斧”，但是上周上调存款准备金率后市场的表现却相对温和。多数机构认为，就像去年的市场一样，不断被挤出的信贷资金将流入债券市场。但是新的市场定位和政策导向显示，未来的市场走势或许并不会重演过去的历史。

　　不能单纯夸大存贷差支撑作用

　　信贷压缩加外汇储备逐月递增，导致存贷差的不断激增，这一点曾经是去年支撑债市走牛的坚强后盾。从今年前五个月公布 的数据看，这个因素本身没有发生变化，但是我们的比较模型发现，过往经验似乎不再可靠了。

　　以存贷差模型来说，我们曾经假设存贷差与债券收益期限结构之间存在函数关系，采取2003年至2005年数据构建模型，附表列示了模型与实际值的比较结果。

　　首先，2005年6月存贷差达到84254.42亿元，单月增加了近7000亿元，相应的市场各个期限实际收益率也出现了平均20bp的下降，当时的存贷差模型与实际数值是比较吻合的，CPI模型显示物价指数的作用略低；最新的2006年5月数据显示，存贷差已达到102704.47亿元，收益率应该继续向下移动，但事实上，货币政策紧缩调控发挥了更大的威力。

　　可见，单纯的依据存贷差增减判断收益率走势并不成功。实际上也说明了，资金面状况只是影响债券收益率水平的因素之一，它只在特定的市场环境下才具有较高的权重。可以试想一下，我国的存贷差这几年来除2004年5月份外一直保持增长，仅从资金面角度考虑，这样下去是不是会出现负利率？

　　其次，数据整理可以看出，2004年3月至2005年1月的市场利率是比较高的，3年期收益率都接近4%，这一时期正是我国上一轮宏观调控期，而当时的存贷差也在增长，由5.3万亿元增加到6.4万亿元。因此，宏观调控的作用要大于市场资金面的影响。

　　最后，我们即使承认存贷差的作用，简单依据7000亿元新增存贷差会带来收益率平均20BP的下移作估算，可以发现，当前3年以上品种也已经超出了合理投资范围。

　　银行经营方式变革将继续深化

　　近期，建行、中行和工行2005年年报先后出台。综合财务报表与债券托管数据看，过去的一年里，商业银行债券投资比例均出现较大幅度的增加，而同期作为商业银行重要利润来源的贷款增幅相对平稳。全体商业银行债券托管数据显示的增长比例是72.6%。这样的数据明确说明，作为债券市场第一大持有主体的商业银行在2005年非常重视资金管理，尽管长短期错配问题依然严重，但吸存资金基本都保持了快速、满仓投资。因此从效率上看，只要存款不断增加，银行就有可能配比一部分资金进行债券投资。但是，如果存款增速放慢，考虑基数因素，投向贷款的数量会得到优先安排，债券投资增量将放缓。

　　此外，从商业银行的三大利润来源看，贷款利息收益占六成多，各类投资收益占两成多，中间业务相对最少，因此中间业务会成为商业银行追求稳定利润的一大突破口。

　　存贷差与债券期限结构比较表

收益率[%] 2年 3年 5年 7年 10年

2005年6月

实际值 2.46 2.92 3.48 3.76 4

存贷差模型值 2.53 2.93 3.49 3.84 4.14

CPI模型值[CPI=1.6] 2.35 2.71 2.76 3.33 -

2006年5月

实际值 2.13 2.38 2.67 2.79 2.99

存贷差模型值 0.23 0.39 0.57 0.82 1.15

CPI模型值[CPI=1.4] 2.33 2.69 2.74 3.3 -

存贷差简单估测

下降50BP 1.96 2.42 2.98 3.26 3.5