□胡汝银

　　中国银行A股已经平稳地在国内股票市场发行上市。这种发行上市，对中国证券市场的长远发展，有百利而无一害。同时，它也构成了中国证券市场发展的分水岭，开启了中国证券市场发展的一个新时代。

　　股票市场的基本功能是将社会储蓄转化为资本，即投资和融资。投资和融资犹如一枚硬币的两面，相辅相成。企业融资渠道不畅，与此并存的必定是社会投资渠道不畅。

　　长期以来，一方面，大量企业在国内上市要排长队 等候，同时不少企业到香港和海外上市。2006年6月底，在香港上市的中资企业的市值超过4万亿港币，其中不少企业是具有垄断性资源的优质国有企业。同期深沪两市A、B市场的流通股市值约1.68万亿元人民币，不及在海外上市的中国企业流通市值的一半，同期深沪两市的总市值也仅为4.42万亿元人民币，小于在海外上市企业的总市值。由于股票市场发展落后，上海证券交易所在全球证券交易所中按上市公司市值排名已由最高时的第13名滑落到2005年的第23名。

　　另一方面，中国经济高速增长，中国的GDP已在世界各国排名中进入前5位，2005年中国GDP已超过18万亿元人民币，居民的金融资产大幅增加，但由于缺乏投资渠道而只能将大量的钱存在银行，以至银行存款余额达到30万亿元人民币左右，居民银行存款目前超过14万亿元。在通货膨胀率超过银行存款名义利率的条件下，居民银行存款资产的实际价值不断缩水。此外，我国的外汇储备规模在不断增长，这些不断增长的外汇储备大部分被用来购买实际利率很低的美国等国家的政府债券，也导致我国的中央银行为了保持汇率稳定而不断地从市场购入外汇，使得货币供应量增加，通胀压力上升。

　　大量的公司海外上市，使社会资金流动的这种不平衡更加雪上加霜，居民投资渠道更少，外汇“过剩”更多，社会金融资产的收益损失更大，国家的金融体系更加脆弱。但同时海外投资者却能轻而易举地分享中国最大、最好的在境外挂牌上市公司的发展成果。以在香港证券交易所上市的中石油为例，2005年其利润总额1337.6亿港元，盈利能力居香港上市公司之最，也是亚洲上市公司之最。“股神”巴菲特于中石油上市时斥资认购中石油股份，2003年4月再以平均每股1.66元增持中石油股份23.48亿股，在中国石油H股投资中的获益超过140亿港元。

　　中国公司上市的这种大规模“外包”（Outsourcing）在全球几乎是独一无二的，既会增加本土金融体系的脆弱性，削弱本土金融市场的国际竞争力，导致本土证券化率即股票市值与GDP的比率过低，也会加大主要“外包地”香港的金融市场的脆弱性，造成香港这一“弹丸之地”小马拉大车，导致其证券化率过高，市场运作完全仰赖外来资金，市场波动过大，容易受到国际游资的袭击。目前我国内地的证券化率为28％左右，既大大低于成熟市场经济的水平，也大大低于新兴市场经济国家60％左右的平均水平；而香港今年6月底股市市值达到9.33万亿元港币，与2005年GDP的比率则超过650％，为世界之最，远远超过英美等直接融资发达国家130％左右的水平，也远远超过1997年底亚洲金融危机发生时香港股票市值3.2万亿元左右的规模。两地市场发展的这种极端不平衡，既不利于香港这一小型开放式经济体的金融安全，也不利于中国这一大型经济体的平衡发展和金融安全，不利于中国金融市场整体的长期竞争力的提升。但必须从国家和全球战略的高度要充分认清这一点。

　　迄今为止中国证券市场发展的实践表明，力图通过牺牲发展和创新去维持证券市场的稳定和安全，只能是镜花水月，徒劳无效，甚至适得其反。证券市场发展的实际经验还表明，足够数量的大型蓝筹股为投资者带来了更好的股票定价基准，更多的投资选择，更大的避险空间，更稳定的投资预期，更高的投资回报，更少的股价下跌损失，更成熟的投资行为，更低的市场操纵风险，更合理的股价结构，更高的市场效率和竞争力，从而能够促进股票市场规范、高效运作，为金融产品创新提供坚实、合理的基础证券市场平台。就像以前宝钢、中石化、长江电力等股上市一样，中国银行的上市使中国证券市场的发展进一步超越自我，跨上了一个新的高度，为股票市场的可持续发展作出了新的贡献。一批大的公司、尤其是在国民经济中处于主导、垄断地位的公司在本土上市，最能让本土投资者分享到这些公司成长的成果，分享到中国经济成长的成果，也最能提高整个股票市场的可投资性和投资吸引力。在股市下跌周期中，这些公司又犹如“定海神针”，市场的抗风险、抗波动能力因为有了它们才得到不断提升，成为投资者的避风港。美国新经济泡沫破灭之后NASDAQ证券市场的综合指数从5000点左右降到1200点左右，如果没有纽约证券交易所这一大型蓝筹股市场的稳固支撑，美国也许又要经历一次1929年那样的大股灾！而过去几年我国的股市下跌，如果没有宝钢股份、长江电力等这样的一批大盘蓝筹公司,结果亦同样难以想象。

　　从理论上说，只要上市前股票市场的价格水平是合理的，股票市场整体而言具有足够的投资价值，股票的价格与内在价值接近，大型蓝筹股的上市就不会对市场造成实质性的冲击，场外更多的社会资金将被吸引过来，经过短期的扰动之后，市场的供给、需求又会趋于一致，价格又会回复到均衡水平。供给、需求和价格的这种相互作用，是市场自我调节机能的奥秘所在，也是现代经济学和金融学理论的基础。因此，不能将短期股指的涨跌作为判断中国银行等大盘蓝筹股是否上市的基础，而应相反，将它们的上市所引起的短期股指的涨跌作为判断我们的股票市场是否成熟、以及应当视作如何进一步改革的基础。

　　（作者为上海证券交易所研究中心主任）