□华林证券研究所副所长 刘勘

　　近期除正常每周发行对冲票据量400亿至750亿，国债、金融债、企业债、股票发行上市等所抽走资金外，中行网下网上发行冻结资金分别为1281亿和5489亿，总计6770亿，央行定向发行票据2000亿，准备金上调冻结1500亿，比往常冻结、抽走、沉淀资金超过1万亿，可是股票市场依然不受影响，呈现震荡攀升格局，反映市场资金面仍然很宽裕。缘由过大资金流入并停留银行和金融市场体系内，抵消了调高准备金的 效果，使这剂“猛药”失灵，从这一侧面看，意味着后市货币紧缩政策还要继续。

　　美元基准利率调高至5.25%，一些国家央行也进行加息，显示各主要经济体利用加息抽紧流动性，挤压泡沫，引发全球股市、大宗原材料期货和现货商品大幅度震荡，我国A股市场由此受到加息心理影响，前段时间沪综指从1693点快速下滑到1512点，现又收复了失地，以及周边国家股市、期市也开始企稳回升。因为各国通货膨胀并不严重，未来加息幅度有限，故全球加息比较温和，使全球经济增长降温，这样一来，低息造成全球流动性泛滥，热钱涌入我国态势应该暂时有所收敛，减少人民币升值压力，减轻人民银行运用利率杠杆调控经济的掣肘因素，对我国经济整体而言是利大于弊。目前人民币紧缩货币政策和宏观调控政策，考虑全球加息抽紧流动性所带来的紧缩效应，选好货币工具及调控节奏和幅度，避免国内外紧缩效应一起发生公共振。

　　最近央行公告显示：居民人民币储蓄存款余额15.4万亿，同比增长17.6%，比年初下降0.4个百分点，尤其5月份居民储蓄增加122亿，同比少增638亿，是2001年8月以来最小月增加额，说明国内居民储蓄存款增幅下降，但是商业银行存贷差，由去年底的9.2万亿,上升到今年3月底9.9万亿，估计二季度突破10万亿，存款增长幅度大于贷款增长幅度。再看毛储蓄率，2004年和2005年，我国分别为44%和46%，远大于周边国家，（毛储蓄率美国14%、英国15%、欧元21%、日本28%、中东欧19%、西半球和非洲国家21%、独联体国家30%、新兴经济体32%、中东35%、整个亚洲发展中国家38%），存款和毛储蓄率快速增长，显然是热钱涌入人民币所导致的。近两年外汇储备增长幅度，从月均50亿美元发展到今年5月份300亿美元，今后月均外汇储备可能还要增长，涌入热钱转存人民币，致使国内流动性过剩，表现于通货膨胀和实体经济过热苗头出现。如房地产市场，近两年国家一直在调控，效果不但不理想反而增长，其中虽有居民消费拉动作用，但决不能忽视“鲶鱼效应”的国际资本，他们一边说中国房地产泡沫要爆破，一边在我国中心城市大肆购买高档房大型地产项目，从中作梗导致货币政策和宏观调控政策被弱化。

　　因此，出台宏观调控政策和货币政策组合拳时，在政策设计、制订及战略部署上，旗帜鲜明地以牙还牙，剑指投机人民币和人民币资产炒作的热钱，这才是对症下药，即治标又治本，不给他们任何可趁之机。

　　美元隔夜拆借利率5.25%，国内隔夜拆借利率1.64%，存在3.61个百分点差距。人民币已破8，升值3.4%，美国和其他国家货币加息，客观上将投机资金从3%成本升至约3.5%，从人民币与美元隔夜拆借利率的利差看，人民币升值幅度小于投机资本3.5%成本，人民币与美元套利空间没有被打开，赌人民币升值的“热钱”就无法获得超额收益。因此，投机资本一直妄图用人民币升值，汇率逼存款利率上升方式，打开套利空间获得超额收益。所以，不能因为暂时表面上通货膨胀和实体经济过热苗头而出错牌，引发金融市场震荡，正中热钱下怀，实际是热钱资本在作梗，不能轻易改变货币政策方向，央行利率压汇率政策还要继续执行，是阻击投机性“热钱”流入和获得超额收益有效措施之一。

　　目前一年期定期存款利率为2.25%，扣除20%利息税后为1.8%，5月份CPI1.4%，则实际利率为0.4%，反映实际利率已从过去负利率转为正利率，只是存款是低利收入。继续保持名义和实际存款低利率，与此同时，央行票据利率、隔夜拆借利率、贴现和再贴现率等利率方向都不能轻易上调，否则会引发股市、汇市、期市、债市等大幅度下挫。如6月上旬美元加息预期增加，导致石油美元的中东地区各国家股市，分别快速下跌26%至59%；印度存款加息，致使当日股市跌停板，几天跌幅超过21%，如果人民币存款加息，那就不是沪综指近200点跌幅了，肯定下跌幅度加大，由于流动性过剩，投机性热钱在金融市场上，就有了“英雄用武之地”，来回上下冲击，从而造成股市等虚拟金融市场宽幅震荡，则给投资热钱提供了一个难得的投机“天堂”。如前车之鉴日本，在上世纪80年代中后期日元升值，将日元名义存款利率压低，甚至到零利率，但于1989年5月，将再贴现率从2.5%上调至4.25%，突然调整货币政策方向，给日本股市带来宽幅震荡，并于当年底引爆了金融危机，促使日本股市下跌63%，从而重创日本经济十几年。

　　可见，在本币升值流动性过剩期间，存款利率动向则成了投机性资金惊弓之鸟最重要的信号，可谓牵一发而动全身，不得不防。尤其当前加息潮中，保持人民币货币政策独立性非常重要，维持存款低利率，年内人民币存款不宜加息，适当择机继续上调贷款利率，是货币政策出发的基点。这样一来，可降低储蓄率和银行存贷差加大的问题，拉低热钱转存人民币利息收益空间，致使热钱资金成本和时间成本双亏损；刺激消费率提升，扶持农业，逐步解决产能过剩与消费不足的矛盾；抑制实体经济投资率，增加股市、债市、期市、汇市等虚拟经济投资率，趁机做优、做强、做大资本市场，提升我国虚拟金融市场的“蓄洪、泻洪、防洪、调洪”能力，并借助强大资本市场平台，发挥其资源优化配置、价格发现、优胜劣汰、财富分配、国民经济晴雨表功能，推动经济和产业结构调整和升级。这些目标能否实现，取决于央行货币政策和国家宏观调控政策与热钱博弈的结果。