□陆文山 王升义

　　编者按：由中国证券投资者保护基金有限责任公司和上海证券交易所联合在本报主办的“证券投资者保护专题研究”栏目，在刊登了以“新股发行与投资者保护”为主题的系列专题文章之后，即日起进入“证券投资者保护立法”专题。新《证券法》的颁布实施为投资者保护立法提供了法理基础。同时，也在客观上要求尽快推出投资者保护的相关法规。围绕本专题所进行的研究和提出的相关建议，必将对该立法工作的开展有所 裨益。

　　立法的逻辑起点：什么是证券投资者保护

　　证券投资者保护这一命题包含以下四个方面要素：

　　1、保护的目标———维护投资者利益，实现有关各方的利益平衡，兼顾市场效率与公平，保障市场安全，构建和谐的证券市场

　　国际证监会组织（IOSCO）将保护投资者列为证券监管三大目标（保护投资者；确保市场公平、有效和透明；减少系统风险）之首，指出：“投资者应受到保护，免受因误导、操纵或欺诈（包括内幕交易、抢跑道和非正当挪用客户资产等）造成的损失。”这就揭示了保护投资者是要保护其合法权益，避免其因不法行为而遭受损失。

　　证券市场存在各种利益冲突，以股票为例，就涉及股东与债权人之间、股东与董监事及高级管理人员之间、大股东（控股股东、实际控制人）与中小股东之间、证券公司与客户之间甚至证券公司不同客户之间等利益冲突。在这些纷繁复杂的关系中，投资者是关键，只有充分保护投资者的合法权益，提升投资者信心，才能维护证券市场的长期健康发展，否则市场可能成为无本之木、无源之水，缺乏活力。

　　证券投资者保护固然以保护投资者利益为出发点，强调投资者这一群体的利益，但市场要取得健康、持续发展，必须维护有关各方的利益平衡，这正是证券市场各种法律制度（推而广之到一个社会所有法律制度）的要旨，也是建立和谐的证券市场的关键。当然，在各方利益严重失衡或者力量对比比较悬殊的情况下，适当突出对弱势群体的保护也是平衡保护、和谐保护的应有之义。而由当今证券市场的电子化、国际化等特征决定，加强投资者保护不能以牺牲市场效率为代价，而是应兼顾效率与公平。因此，投资者保护应有整体（整个市场）的视角，着眼于市场的可持续发展，在构建和谐社会的进程中培育一个和谐的证券市场。

　　2、保护的对象———证券投资者

　　证券投资者按不同的标准有不同的分类：（1）按照专业技能和资信情况，分为一般投资者和合格投资者。例如，《证券公司债券管理暂行办法》规定，证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。其中，合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：依法设立的法人或投资组织；按照规定和章程可从事债券投资；注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。又如，合格境外机构投资者（QFII）、合格境内（赴海外投资）机构投资者QDII。（2）按照组织形态，分为个人投资者和机构投资者。目前，个人投资者与机构投资者在证券账户开立、投资范围等方面存在一定差别，如国债回购、资产证券化受益凭证等就只允许机构投资者开立机构账户参与交易。（3）按照自然人的国籍、机构的注册地，分为境内投资者和境外投资者。与境内投资者相比，境外投资者的证券投资受到投资比例、产业政策等方面的限制。需注意的是，根据《关于外商投资举办投资性公司的补充规定》（商务部2006年第3号令），外商投资性公司可根据国家有关规定对上市公司进行战略投资，此时外商投资性公司视为股份有限公司的境外股东，即尽管其为境内注册的法人（中国法人），但按境外投资者对待。

　　证券投资者保护不同于“证券持有人保护”、“中小投资者保护”、“股东（中小股东）保护”：首先，证券投资者不限于证券的实际持有人，还包括拟投资于证券市场而并未实际持有证券的人，例如已开立证券账户但尚未开始交易的人、只参加新股发行申购而尚未中签的人等；其次，证券投资者与中小投资者也不能划等号，尽管在我国证券市场中小投资者在数量上占绝对优势，但各种大机构投资者的地位和作用越来越突出，保护这些机构投资者也是证券投资者保护议题中应有之义；最后，证券投资者也不仅仅指上市公司的股东，还包括其它证券（如债券、基金、权证等）的投资者。

　　3、保护的内容———证券投资者合法权益

　　证券投资者合法权益可大致归纳如下：

　　（1）知情权 指投资者依法享有的获取证券相关信息的权利。例如股票投资者有权知悉上市公司的重大信息，上市公司的相关信息披露则应及时、准确、完整、公平、易得、易用。

　　（2）公平交易权 指投资者作为证券市场的参与人，应当与其他投资者居于平等的法律地位，享有平等的交易机会，公平地获取证券信息，平等地受到法律保护。

　　（3）资产所有权 指投资者对其在证券市场上投入的资产和基于证券投资形成的资产享有所有权，有关资产受托人应当保障投资者资产的安全，不得侵害投资者的资产，对投资者资产的处分必须得到投资者的授权。

　　（4）投资收益权 包括两方面，一是持有证券所能获得的收益权（即证券所表彰的权利中包含的收益权），如股票的股息与红利、债券的利息；二是买卖证券所能获得的收益权，即价差收益。

　　（5）管理参与权 指投资者参与证券发行人重大决策的权利。并非所有的证券投资者都享有管理参与权。一般而言，固定收益类证券的投资者不享有管理参与权，而普通股股票等没有固定回报的证券投资者享有参与权。以普通股为例，投资者作为股东，其管理参与权包括表决权、股东大会召集请求权和自行召集权、提案权、质询权等。

　　4、保护的方式———多元复合

　　证券投资者保护方式应当是多元复合的：

　　（1）个体自我保护 即投资者自己保护自己。自我保护的关键是审慎对待自己的证券投资事务，为此要求投资者学习证券相关知识，掌握证券投资信息，与受托人订立内容明确的合同，及时行使和主张权利。

　　（2）市场自律保护 即通过证券发行人、证券经营机构、证券投资服务机构等规范运作、严格自律、认真履行法定和约定的义务，来保护投资者合法权益。

　　（3）社会团体保护 即投资者通过有关机构保护自己。如通过投资者保护协会、投资者保护基金公司等机构保护自己的合法权益，由此投资者须对相关机构履行一定的义务，如交纳会费、进行授权等。

　　（4）国家公权保护 即国家通过立法、行政、司法等手段保护投资者合法权益。其中的司法保护又体现为民事诉讼、行政诉讼、刑事诉讼程序的保护。

　　（5）媒体舆论保护 即通过媒体开展投资者教育和舆论监督实现对投资者的保护。媒体是对各种侵害投资者合法权益行为进行监督的重要渠道，在保护投资者方面发挥着不可替代的作用。但媒体舆论保护应处理好新闻自由、媒体监督与监管机构的独立监管、司法机关的独立司法等之间的关系，避免干扰行政执法与司法，更不能传播虚假信息、发布不实报道。

　　立法的初步设想：先行制定证券投资者保护机构的专门条例

　　由于证券投资者保护涉及诸多法律领域，如公司法、证券法、破产法、诉讼法等，其基本精神在上述法律中均有一定体现，如在此基础上再制定一部包罗万象的《证券投资者保护法》可能造成法律体系的割裂和立法资源的浪费，故可针对目前的急需，先行制定证券投资者保护机构的专门条例（如《证券投资者保护条例》，以下简称专门条例）。

　　而目前我国已设立证券投资者保护基金和证券投资者保护基金公司，《证券法》第134条亦授权国务院就此立法，即：“国家设立证券投资者保护基金，证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定。”因此，可考虑将专门条例定位为落实上述授权立法条款的国务院行政法规，但其内容可做适当扩充，即不限于证券投资者保护基金公司的运作，而是将一般意义上的投资者保护制度（如界定投资者的权益、明确投资者保护的方式等）也纳入其中。

　　按照以上思路，专门条例可设总则、投资者权益、保护机构、保护基金、保护方式、法律责任、附则等七章，分别规定以下内容：

　　1、总则：明确立法宗旨、适用范围、保护机构、保护原则、监管机构等。

　　2、投资者权益：规定投资者享有的知情权、公平交易权、资产所有权、投资收益权、管理参与权。

　　3、保护机构：规定证券投资者保护基金公司的职能与运作。需要进一步研究的是，是否允许设立其他投资者保护机构（如投资者保护协会）？赞成者认为，投资者保护协会可以起到类似于消费者协会的作用，既超脱于政府机构，也超脱于单个投资者，可以在证券投资者保护基金公司之外发挥一定积极作用，故建议借鉴德国等国的经验，由交易所牵头在适当时候设立投资者保护协会。该协会的主要职责是设立表决权信托，接受投资者委托，行使表决权；接受投资者委托，代理行使对上市公司或其大股东、董监事、高管人员的诉权；监督上市公司的关联交易等重大事项；监督股东大会的召集、召开和表决程序，防止舞弊；等等。

　　另一种思路则是适当扩大证券投资者保护基金公司的职能，即由其承担投资者保护协会的上述职责，而不单独设立投资者保护协会，以免机构重叠、增加社会成本。

　　4、保护基金：规定保护基金的筹集、管理和使用。

　　5、保护方式：全面体现多元复合保护的理念，确立个体自我保护、市场自律保护、社会团体保护、国家公权保护、媒体舆论保护等方式。

　　6、法律责任：规定违反专门条例的法律责任（主要是行政责任）。

　　7、附则：规定专门条例的实施时间等。

　　此外，专门条例应注意与其他法律、法规、规章的衔接，特别是要与证券法、诉讼法、破产法、证券公司风险处置条例及有关司法解释等的衔接。

　　立法的现实条件：

　　目前我国证券投资者保护有何基础

　　中国证监会早在几年前就已明确“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。2006年初，作为证券市场基本法律的《证券法》、《公司法》修订后开始施行，有关投资者保护的规定更加充实；证券市场各项工作稳步推进，包括股权分置改革、证券公司综合治理、上市公司规范运作等在内的基础建设取得明显进展；证券投资者保护基金公司已经成立并积极开展工作，人民法院在证券诉讼方面也积累了一定经验。这些都是投资者保护立法的有利条件。

　　就投资者保护立法而言，尽管目前专门立法不多，但我国所有的证券立法都奉行保护投资者的宗旨，并将重点放在确立必要的法律原则、明确基本的法律关系上，初步形成了由国家法律（证券法、公司法、诉讼法及有关司法解释）、行政法规、部门规章和市场业务规则等不同层次法律规范构成的投资者保护规范体系。在这一体系之下，投资者保护制度的主要内容包括：对投资者的权益作出了基本界定；规范证券发行,从源头上提高上市公司质量；规范证券交易；确立信息披露制度；禁止证券欺诈；规定证券违法行为的法律责任，明确投资者的诉讼权利等。

　　但应看到，我国证券投资者保护也面临以下问题：

　　1、投资者自我保护知识和意识存在一定欠缺

　　我国投资者结构中，以个人为主的中小投资者占绝大多数。尽管近年来有关部门大力开展了投资者教育活动，投资者自身也通过对参与市场交易积累了一些经验，但毋庸置疑的是目前仍有相当一部分人还比较欠缺证券投资的基本知识和技能，同时也缺乏自我保护的知识和意识，例如对权证等新产品的原理不清楚，把权证当成股票一样持有到期；对与证券公司之间的各种合同条款不重视，合同约定不明甚至违反有关规定；不积极行使权利，包括不参加股东大会、合法权益受到侵害时不寻求救济等。

　　2、证券发行人、证券经营机构、证券投资服务机构等市场主体诚信和自律不足，对投资者（客户）关系管理重视不够

　　例如，上市公司作为证券发行人违背招股说明书中的承诺将募集资金挪作它用、违反有关规定为控股股东提供担保或者利用关联交易进行利益输送、不及时披露公司重大信息，会计师事务所、律师事务所等专业机构违反规定为证券发行人出具内容不实的意见，证券经营机构擅自挪用客户资产或者在发生利益冲突时置客户利益于不顾，等等。上述行为都对投资者的利益构成了侵害，归根结底是不重视投资者在时常中的地位。

　　3、投资者保护机构刚开始运作

　　目前，专门的投资者保护机构———证券投资者保护基金公司刚刚成立，由于受现实情况制约，证券投资者保护基金公司现阶段的主要工作还只能是围绕风险券商处置来展开，在其职责中纳入一般意义上的投资者保护会有一个渐进过程。

　　4、国家有关立法不够具体细致，行政执法有待进一步加强，司法环境仍需优化

　　例如，《证券法》规定了“操纵市场”，但“操纵市场”应当包括哪些构成要件并不明确，实践中很难把握。而行政执法和司法则容易受到各种干预，证券民事诉讼的操作依据（司法解释）也不充分，目前虚假陈述案件仍以证券监管机构的查处认定为前置条件，其他类型案件则暂不受理，证券民事赔偿案件中赔偿金额计算、举证责任承担、诉讼代表人选定等具体技术问题也需明确。

　　此外，媒体的舆论监督作用未能充分发挥，监管机构如何借助媒体力量完善监管也值得研究。