□特约撰稿 杜程

　　毫无疑问，下半年宏观政策仍将继续紧缩。在此背景下，下半年的债券市场是不是延续弱态格局？

　　下半年市场型政策工具可能会频繁使用

　　在我国市场体系尚未健全完善的情况下，采用数量型的带有行政指导色彩的政策效果比较明显，但是这种政策所起到的作用是短暂的。当前央行运用的几个主要的行政色彩的政策包括：窗口指导和定向央票。

　　上半年在央行多次的窗口指导下，几大行通过把未到期的票据转贴 到其他银行，降低票据融资量，使得总的新增贷款量骤然下降。央行的窗口指导政策效果在商业银行的变通操作中，其效果大打折扣。而定向央票的大量发行只是把当前的流动性转向了今后的市场，并且面对泛滥的市场流动性，这些数量的定向央票所起的作用并不是很大，只能暂时缓解贷款的增长。

　　而准备金率和利率这两种市场型政策工具很可能在下半年成为紧缩政策的主要工具。笔者更倾向于先提高准备金率，然后通过加息再进一步紧缩。

　　对于先提高准备金率的观点，有以下几个理由支持：第一，当前投资旺盛、贷款增速居高不下，其根本原因是金融领域流动性过于充裕，这是金融领域的问题在实体经济中的反映。而提高准备金率直接针对的是金融机构，采用这个工具属于从源头入手治理表面问题；第二，由于我国金融机构超储率的存在，准备金率在中国的运用尚未构成一剂“猛药”，金融机构还是有一定能力应对的，市场的波动不至于过大；第三，我国消费增长仍不明显，部分行业企业亏损仍在加大，如果上调存贷款利率将会涉及全社会各个机构以及居民的行为，不利于经济的稳定和股市等金融领域的改革。

　　也正是由于准备金率调整主要涉及的是金融机构，并且在我国尚未成为一剂“猛药”，今后随着经济结构的调整、消费的逐渐增长以及储蓄向实体领域的转移的加快，接下来存贷基准利率上调也存在着很大的空间。

　　未来债市资金来源基础坚实

　　在我国二元货币供应结构以及人民银行结售汇体制的安排下，外汇储备的巨量增长将继续为国内提供充裕的流动性，债券市场的资金来源基础坚实。

　　另一方面，在频繁的紧缩政策下，下半年贷款增速有望减缓。在银行资金投向的刚性规定下，一些被压缩的贷款有望转向债券市场。此外，近期很多保险资金将资金投向了IPO申购，随着新股发行的企稳以及大量冻结资金的解冻，一些保险资金仍将重返债市。

　　在巨额外汇占款的支撑下，银行、保险两大债券投资主力的资金有望陆续向债市转移，今后债市资金面仍旧乐观。

　　短期利率有可能企稳

　　上半年，为抑制信贷过快增长，央行着力控制银行票据融资。为了抑制票据融资的过快增长，央行不断拉升央行票据利率，票据贴现融资成本也逐渐加大，目前票据贴现利率已经上行到3.24%。在央行公布的数据中，可以看到，上半年央行通过提升央票利率进而控制票据融资还是有成效的———5月份票据融资同比减少297亿元，6月份减少1156亿元，而在4月份这个数字是331亿元。在对票据融资调控取得明显效果之后，面对人民币升值压力，下半年央行对央票的拉升可能有所放慢。

　　另一方面，笔者认为，下半年随着IPO的企稳，市场心态影响程度将逐渐弱化，部分资金将重返债市，这些都有利于短期利率的企稳。

　　债市长期难言堪忧

　　紧缩的宏观政策是债券的巨大利空，但是我国的宏观调控不可能一步到位。也就是说，此轮宏观调控中，政府更倾向于采用不断增加紧缩力度的频繁性、长周期调整手段。这有利于经济与金融的稳定运行，有利于减弱市场行情的波动。

　　另一方面，不断增长的外汇储备，以及银行、保险资金不断向债市回归。在这种坚实的资金支持下，对今后的债券市场不应过度悲观。

　　（作者单位：上海国电投资有限公司）