□上海证券交易所创新实验室 刘逖 叶武 武朝辉

　　本文从10％或5％的涨跌幅制度出发考察上海证券交易所的价格稳定机制，分析涨跌幅限制对市场的影响。涨跌幅限制总体上看加剧了涨跌停发生后的价格波动，引发了助涨助跌效应，阻碍了相关交易的正常进行，形成了流动性干扰，降低了价格发现效率。涨跌幅限制对市场的不利影响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著，但在抑制临时波动方面仍存在一定的价值。目前 沪市因证券基本价值发生变化而导致的涨跌停事件占全部涨跌停事件的比重约在三分之二，因此，放开或改革涨跌幅限制将有助于改进沪市整体市场效率。

　　两种价格波动与价格稳定机制

　　价格稳定制度（如涨跌幅限制）的基本目的是限制证券价格在短时间内出现大幅度波动。然而存在两种不同的价格波动：因证券基本价值发生变化导致的基本波动和因噪音交易等导致的临时波动。

　　对投资者和监管者而言，理解这两种不同的波动性具有十分重要的意义。对交易者而言，他们可以根据不同性质的波动性来预测证券价格的未来变化，从而决定投资策略。对监管者而言，监管者无须（且不应）对证券的基本波动性施加持久性的影响，但却可以采取有效措施以降低临时波动性。

　　价格稳定措施（包括涨跌幅制度）的核心目的是限制临时波动性，而不是限制基本波动性。如果某项价格稳定措施在限制临时波动性的同时，也严重限制了基本波动性，那么，可以说该项价格稳定措施不是有效的、成功的措施。

　　目前，上海证券交易所价格稳定机制主要有三种情况：（1）对除首日上市证券（或长期停牌后复牌证券）等以外，对非ST股票、基金等交易设置每日10％、对ST股票设置5％的涨跌幅限制；（2）对首日上市（或长期停牌后复牌）证券，国债和企业债券涨跌幅限制为30%，可转换公司债券、基金涨幅限制为100%，跌幅限制为50%，股票涨幅限制为1000%，跌幅限制为50%；（3）最大报价档位（有效申报）限制，如规定申报价格不超过即时揭示的最优申报价格的上下10％等。

　　在这三种形式中，涨跌幅制度影响最大，故本文从10％或5％的涨跌幅制度出发考察上海证券交易所的价格稳定机制，分析涨跌幅限制对市场的影响，并据此提出具体改进建议。

　　研究数据与方法

　　我们以上海证券交易所全部上市股票为考察对象，样本区间为2000年1月1日至2005年12月31日。样本数据包括日间数据和日内数据。日间数据包括每个交易日每只股票的前收盘价、最高价、最低价、收盘价和交易量等数据，日内数据包括相关交易日的所有申报（订单）、逐笔成交数据和五档行情数据。

　　本文认为涨跌幅制度对基本波动性和临时波动性的影响是不同的，因此，我们把股价达到涨跌幅的情况分为两组：由于基本波动导致的涨跌停现象（A组）和由于临时波动导致的涨跌停现象（B组）。我们假定，在基本价值发生变化且导致当日股价（收盘价）达到涨跌停时，次日股价将继续沿同一方向运动，而在临时波动情况，次日股价将发生反转。设Pt 为某股票在t日的收盘价，PL为日股票涨跌限制幅度（普通股票为10％，ST股票为5％），则A、B组事件可定义如下：

　　A＝｛Pt | (Pt－Pt-1)／Pt-1＝PL且(Pt+1－Pt)≥0｝∪｛Pt | (Pt－Pt-1)／Pt-1

　　＝―PL且(Pt+1－Pt)≤0｝

　　B＝｛Pt | (Pt－Pt-1)／Pt-1＝PL且(Pt+1－Pt)＜0｝∪｛Pt | (Pt－Pt-1)／Pt-1

　　＝―PL且(Pt+1－Pt)＞0｝

　　同时，为实证研究涨跌幅限制的影响，我们对价格达到涨跌幅限制的股票和未达到（或接近）涨跌幅限制的股票进行分组比较。我们将考察样本分为三组：

　　I组：收盘价达到涨跌幅限制（10％）的股票；

　　II组：收盘涨幅或跌幅在9%至10%之间（不包括10%）；

　　III组：收盘涨幅或跌幅在8%至9%之间（不包括9%）。

　　沪市股价达到涨跌停现象非常普遍，沪市A股（不含ST股票，下同）6年来年均有1153次涨跌停事件，其中A组占比约三分之二（见表1）。而且，涨停的次数均远远大于跌停的次数（日中达到涨停后收盘仍维持涨停的概率，也远大于日中跌停后收盘仍维持跌停的概率），这说明，涨跌幅制度更多地是限制了股价上涨，而不是下跌。

　　由于ST股票（含*ST股票）的涨跌幅为5％，故其涨跌停事件也更为普遍，以2005年为例，达到涨跌停的ST股票数日均为10.5只，即平均每天有14%的ST股票涨跌停。ST股票连续涨跌停的次数也明显多于非ST股票。在样本期内，以收盘价计算的连续涨停事件计601次（多日连续涨停计为1次），最多时曾连续19个交易日涨停(ST新智)，累计起数1542起（多日连续涨停计为多次），占全部涨停起数(3481)的44.3%；连续涨停事件1614起，占全部涨停事件(3274)的49.3%，最多时曾连续12个交易日涨停(ST幸福和ST金荔)。

　　涨跌幅限制影响的实证检验

　　本文从三个方面检验涨跌幅限制对市场效率的影响：（1）涨跌幅限制对价格波动的影响；（2）涨跌幅限制对流动性的影响；（3）涨跌幅限制对价格发现的影响。

　　1、涨跌幅限制对波动性的影响。对波动性的影响着重考察三个方面：（1）股价达到涨跌幅限制后，是否会加剧其后交易日的价格波动（波动性溢出效应）？（2）涨跌幅限制是否具有拉动价格接近涨跌停限制的引力效应（也称磁吸效应，指当价格即将接近涨跌幅限制时，涨跌幅限制进一步拉动价格接近涨跌停板），起到助长助跌作用？本文使用两个指标衡量波动性：隔日波动和超额波动。隔日波动衡量相邻日收盘价之间的变化，计算公式为：（当日收盘价－前一日收盘价）／前一日收盘价。超额波动为日间波动和日内波动的差额。日内波动为每5分钟价格波动的均值，计算方法为：（最高价－最低价）/最高价。一般而言，日间波动主要由市场的外部力量（信息等）决定，而日内波动则与交易机制等相关。

　　为检验波动性溢出效应，我们定义所有A股（不含ST股票）达到涨跌幅限制的事件为I组。I组又可分为A和B两组，A组为由于基本波动导致的涨跌停事件，B组为由于临时波动导致的涨跌停事件。同时，我们定义两个对照组：II组（收盘涨跌幅度小于10％但大于或等于9％的事件）和III组（收盘涨跌幅度小于9％但大于或等于8％的事件）。我们选择事件基准日（t日）前后5个交易日为事件期。若I组（A组或B组）与对照组相比，在事件基准日后的价格波动显著增加，则说明涨跌幅限制引起了价格波动溢出效应。

　　现在来看I组和对照组在事件前后隔日波动的变化（见表2[1]）和超额波动的变化（见表2[2]）。从隔日波动情况看，I组在基准日后两日的波动显著高于II组和III组，且跌停事件比涨停事件波动性溢出更加明显。在I组中，A组的波动性溢出十分明显，基准日后连续5日的波动均高于对照组，B组波动性溢出现象则不显著，这说明涨跌幅限制措施不能限制基本波动，但对限制临时波动有一定意义。从超额波动指标看，I组在基准日后三天波动性溢出十分显著，A组在涨停时波动性溢出明显，在跌停次日波动性溢出不明显，在随后四天波动性溢出明显，B组在涨停后两天和跌停后三天波动性溢出显著，且在第一天的波动性溢出幅度大于A组。

　　为检验涨跌幅限制是否具有拉动价格接近涨跌停限制的引力效应（磁吸效应），我们对价格逼近涨跌幅限制的速度进行了统计。我们定义当日从7%涨（跌）到10％的股票为研究样本，根据每笔交易数据计算出价格从7%涨（跌）到8%、到9%、到10%的时间间隔。结果显示（见表3），价格越接近涨跌停，则上涨（下跌）1％的时间间隔越短。进一步的分析还显示，上涨事件中50%的股票在85秒内从9%涨到10%，下跌事件中50%的股票在91.5秒内从9%跌到10%，这说明涨跌幅限制具有拉动价格接近涨跌停的磁吸效应。

　　当存在磁吸效应时，股价在接近涨跌停时会加速奔向涨跌停，因此，股价以接近涨跌停价格收盘的情况将比较少。我们对沪市A股（不含ST股）收盘涨跌幅度在10%、9%、8%三种事件的统计也说明这一点。在上涨时，达到涨幅限制的事件数远远超过涨幅达到8%和9%的事件数，收盘涨幅在9%幅度的事件更少（见表4）；跌停情况与涨停类似，但不如后者明显。

　　2、涨跌幅限制对流动性的影响。在存在涨跌幅限制时，当股价达到涨跌停后，投资者无法通过提高买入报价或降低卖出报价来实现交易，从而引发流动性干扰效应，即涨跌幅阻碍了当天的理性交易和市场流动性，使应该成交的交易无法成交，换言之，有可能导致随后交易日的交易量上升（或不会大幅降低）。

　　为检验流动性干扰效应，我们衡量事件前后换手率的变化。定义股票j在i日的换手率为:TRi,j=VOLi,j/OUTi,j，其中VOLi,j为当日成交量，OUTi,j为流通股总数。为比较不同股票的换手率，我们取换手率变化的百分比作为考察指标。换手率变化百分比计算公式为：ln(TRi-1,j/TRi,j)×100。

　　流动性干扰效应检验结果（见表5）显示，对I组和A组而言，基准日后第一个交易日换手率大幅度上升，而对照组和B组换手率则出现大幅度下降，这说明，涨跌幅制度限制了基于价值波动而导致涨跌停股票的流动性。

　　3、涨跌幅限制对价格发现的影响。当存在涨跌幅限制时，股价到达涨跌停后交易会出现暂停，从而延迟股价反应信息的速度，使本应在当天达到的均衡价格延迟到随后的交易日实现，导致价格发现延迟效应，即延迟了均衡价格的发现过程，从而影响到市场的有效性。

　　为了检验是否存在价格发现延迟效应，我们比较基准事件后次日的价格涨跌情况。设r=ln(次日开盘价/当日收盘价)，R=ln(次日收盘价/当日收盘价)，r（或R）大于0表示次日价格上涨，小于0表示次日价格下跌，等于0表示次日价格不变。

　　从对价格发现延迟效应检验的结果（见表6）可以发现，无论是开盘价还是收盘价，I组事件次日同方向变化的概率均远远大于II组和III组，这说明涨跌幅限制存在明显的价格发现延迟效应。

收盘涨跌停 日中涨跌停 交易 挂牌股

涨停 A组占比 跌停 A组占比 合计 A组占比 涨停 跌停 合计 天数 票数

2000 1440 66.30% 231 56.30% 1671 64.90% 2304 519 2823 239 559

2001 813 85.60% 165 63.60% 978 81.90% 1139 396 1535 240 637

2002 840 47.10% 265 63.80% 1105 51.10% 1330 560 1890 237 705

2003 415 63.60% 164 76.20% 579 73.90% 779 443 1222 241 772

2004 751 62.90% 324 75.00% 1075 66.51% 1422 861 2283 243 831

2005 970 65.20% 539 72.20% 1509 67.66% 1862 1527 3389 242 829

平均 872 65.29% 281 68.78% 1153 66.14% 1473 718 2190 240 722

　　表1 沪市A股（不含ST股票）达到涨跌幅度次数

　　数据来源：根据沪市交易数据统计

　　表2 波动性溢出效应检验[1]：隔日波动

时间 上涨(%) 下跌(%)

I组 A组 B组 II组 III组 I组 A组 B组 II组 III组

-5 2.459 2.518 2.361 < 2.484 2.380 3.085 2.945 3.368> 3.021 > 2.738

-4 2.668<< 2.653 << 2.689 2.917 >>2.580 3.012 2.945 3.115 2.938 >2.485

-3 2.741 2.856 2.552 2.878 2.742 3.470 3.129 4.149>> 3.476 > 3.035

-2 3.321 3.646 >> 2.781 >> 3.170 2.813 3.288 3.372 2.946 2.976 2.906

-1 4.004 >> 4.058 >> 3.916 >> 3.058 >>2.604 4.299 >> 4.479 >> 3.907 >> 3.049 < 3.246

0 10.02 >> 10.001>> 10.046>> 9.483 >>8.448 10.032>> 10.02 >> 10.038>> 9.468 >>8.452

1 3.998 >> 4.599 >> 2.982 2.996 >>2.549 4.600 >> 5.088 >> 3.473 3.303 >>2.990

2 3.283 >> 2.815 > 2.886 > 2.640 2.516 3.830 >> 4.000 >> 3.415 > 3.026 2.858

3 2.995 3.198 >> 2.651 2.900 2.621 3.363 > 3.358 > 3.333 3.006 2.881

4 2.792 3.028 >> 2.240 >> 2.572 > 2.403 3.111 >> 3.104 > 3.103 >> 2.694 > 2.476

5 2.730 2.841 > 2.549 2.633 2.570 3.240 >> 3.388 >> 2.907 2.735 2.665

　　注 1：采用K-W检验，>>表示显著性水平为1%，>表示显著性水平为5%

　　表2 波动性溢出效应检验[2]：超额波动

时间 上涨(%) 下跌(%)

I组 A组 B组 II组 III组 I组 A组 B组 II组 III组

-5 2.324 << 2.318 << 2.331 < 2.683 2.615 2.428 2.418 2.435 1.759 1.816

-4 2.283 2.293 2.267 2.189 2.169 2.721 2.592 2.997 > 1.894 2.226

-3 2.302 << 2.358 2.210 << 2.419 2.346 2.698 2.610 >> 2.842 >> 1.734 1.830

-2 2.543 2.596 2.458 2.457 2.404 3.254 2.993 > 3.774 >> 2.361 2.04

-1 2.765 << 2.797 << 2.708 << 2.941 2.768 3.458 > 3.636 3.055 2.802 > 2.636

0 3.145 >> 3.407 >> 2.720 >> 1.806 1.663 2.891 >> 3.103 >> 2.390 >> 1.557 > 1.554

1 4.454 >> 4.360 >> 4.600 >> 3.771 >>3.410 4.494 >> 4.064 6.207 >> 3.819 >>3.517

2 3.394 >> 3.506 >> 3.191 >> 2.793 2.682 3.590 >> 3.626 >> 3.453 >> 2.814 2.664

3 3.264 >> 3.533 >> 2.811 2.820 >2.596 3.378 >> 3.516 >> 3.065 >> 2.722 2.605

4 2.946 3.071 > 2.733 2.715 >2.494 3.020 3.160 >> 2.724 2.663 2.496

5 2.600 > 2.787 >> 2.286 2.420 2.282 2.818 > 2.927 > 2.597 2.567 2.329

　　注 1：采用K-W检验，>>表示显著性水平为1%，>表示显著性水平为5%。

　　2：I组、A组、B组均与II组比较，I组、A组、B组之间不进行比较。

　　数据来源：根据沪市交易数据统计

　　表3 价格逼近涨跌幅限制速度

7%－8%(秒) 8%－9%时间(秒) 9%－10%(秒)

上涨 872.72 >> 671.67 >> 634.01

下跌 880.89 >> 708.14 663.91

　　数据来源：根据沪市交易数据统计

　　表4 收盘涨停和接近涨停事件

上涨 下跌

涨停 9%-10% 8%-9% 跌停 9%-10% 8%-9%

2000 1440 298 374 231 116 151

2001 813 67 108 165 104 159

2002 840 311 329 265 160 224

2003 415 80 153 164 86 142

2004 751 122 217 324 184 271

2005 970 259 427 539 295 447

平均 871.50 189.50 268.00 281.33 157.50 232.33

　　数据来源：根据沪市交易数据统计

　　表5 流动性干扰效应检验：事件前后换手率变化

时间 上涨（%） 下跌（%）

I组 A组 B组 II组 III组 I组 A组 B组 II组 III组

-5 -3.493 -4.459 << -1.918 < 2.289    2.641 4.947 6.137 2.471 1.309 4.823

-4 7.200 2.057 < 15.495 << 5.879 >> -0.616 4.492 3.027 7.026 2.891 2.889

-3 1.708 6.756 -6.541 << 2.97    6.324 5.339 6.170 3.653 1.643 6.958

-2 18.661 >> 22.453 >> 12.507 >> 3.305 7.937 8.329 7.086 11.613 6.429 6.445

-1 25.192 14.122 << 43.298 << 26.097 >>13.514 5.659 6.136 4.723 4.800 7.283

0 102.935 93.096 << 119.265>> 106.191 >>97.318 47.800 46.972 49.686 51.220 53.142

1 22.022 >> 47.727 >> -20.094 –19.199> –23.074 1.528 >> 8.773 >> -12.722>> -38.766 –39.038

2 -55.035<< -53.717<< -57.611<< –38.679>>–46.676 -21.193> -22.89>> -19.599 –24.572 –22.469

3 -21.139<< -22.164<< -19.542<< –10.800 –10.095 -2.913 -1.402 -6.363 3.107 –1.349

4 -13.437 -15.081 -10.750 > –15.313 –13.758 -3.595 -1.975 -7.016 –5.706 –4.145

5 -16.739<< -17.006<< -16.301<< -11.197 < –5.871 -7.221 -1.852 -18.395<< –5.884 –4.633

　　注 1：采用K-W检验，>>表示显著性水平为1%，>表示显著性水平为5%。

　　2：I组、A组、B组均与II组比较，I组、A组、B组之间不进行比较。

　　数据来源：根据沪市交易数据统计

　　表6 价格发现延迟效应检验：事件次日价格变化

上涨 下跌

I组 II组 III组 I组 II组 III组

次日开盘价

持续 74.56% 29.95% 31.97% 89.46% 70.11% 67.03%

反转 14.67% 53.52% 51.11% 5.45% 16.37% 17.13%

无变化 10.75% 16.53% 16.92% 5.09% 13.52% 15.84%

次日收盘价

持续 60.72% 45.19% 43.41% 66.23% 50.92% 48.5%

反转 37.69% 52.64% 54.17% 32.58% 45.90% 48.53%

无变化 1.57% 2.17% 2.41% 1.18% 3.19% 2.97%

　　数据来源：根据沪市交易数据统计

　　结论与政策建议

　　本文区别研究了涨跌幅对由于基本波动导致的涨跌停现象（A组）和由于临时波动导致的涨跌停现象（B组）的不同影响。结果表明，涨跌幅限制总体上看加剧了涨跌停发生后的价格波动，引发了助涨助跌效应，阻碍了相关交易的正常进行，形成了流动性干扰，降低了价格发现效率。涨跌幅限制对市场的不利影响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著，但对由于临时波动导致的涨跌停事件的影响总体上看则不甚明显，这说明，涨跌幅限制措施尽管总体上看弊大于利，但在抑制临时波动方面仍存在一定的价值。

　　沪市因证券基本价值发生变化而导致的涨跌停事件占全部涨跌停事件的比重约在三分之二，因此，放开或改革涨跌幅限制将有助于改进沪市整体市场效率。考虑到仍有必要限制临时波动，故可考虑对涨跌幅制度作如下改革：

　　1. 逐步放开涨跌幅限制。首先可放开或放宽那些因证券基本价值发生变化而导致涨跌停事件占比较高的股票，如上证50成份股和ST股票（见图1）。

　　上证50成分股具有市值大、波动低的特点，在2004和2005两年，上证50成分股收盘达到涨停的事件只有58起，跌停34起，发生连续涨停的事件有6次，连续跌停2起。根据2004和2005年数据（见图2），设涨跌停事件后累计同方向涨跌为形成新均衡价格的基础，则对上证50样本股涨跌幅度放宽到20％，可覆盖92％以上的上涨事件和95％以上的下跌事件，也就是说，放宽50样本股涨跌幅度到20％，涨跌停现象将下降90%以上。因此，建议首先可放宽上证50成分股涨跌幅到20％，然后在时机成熟时（如推出了个股断路器制度）取消涨跌幅限制制度。

　　对ST股票，尽管ST股票涨跌停事件中因价值变化导致的涨跌停占比也很高，但考虑到ST股票涨跌停事件频繁，因此，从绝对数量看，因临时波动导致的涨跌停事件很多，且占整个市场的涨跌停事件的比重也很高，因此，尚不宜全面放开ST股票的涨跌幅限制。另一方面，为了不对ST股票因价值变化导致的涨跌停事件进行过多的限制，可以考虑实施一种涨跌幅限制和放开相结合的制度，如目前ST股票每日涨跌限幅（5％）不变，但一旦某ST股票连续三个交易日出现涨停或跌停，则于第四个交易日当日放开该股票的涨跌幅度，第五个交易日重新实施5％的涨跌幅限制。

　　2. 实施个股断路器制度。个股断路器制度是动态涨跌幅、静态涨跌幅和波动断路三者相结合的一种价格稳定机制，在欧洲市场被广泛使用。其基本思路是，当前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参考价格一定幅度（静态涨跌幅）时，市场中断连续交易，启动集合竞价，集合竞价后继续连续交易。个股断路器不限制某个证券当日的最高涨跌幅度，因此不会阻碍因证券基本价值发生变化而导致的价格涨跌；同时个股断路器机制形成的波动中断，对于冷静市场，限制临时波动，具有积极意义。因此，个股断路器机制是放开涨跌幅后较好的市场稳定替代机制。