□王凯

　　在新的紧缩政策出台之后，本周公开市场操作继续上周的货币投放，但规模较上周明显减少。周二100亿元的一年期央票利率在政策带动下提高9个基点，单周升幅与六月份第三周（最近一次紧缩政策）的升幅完全相等，但是以四周内的升幅来看，本周利率提高的幅度（15BP）则低于上次政策出台后的利率升幅（20BP），利率调整是否到位，尚有待观察。周二100亿元的正回购和周四仅10亿元的三月期央票利率均与上周招标结果持平 。扣除本周到期的央票和正回购，本周公开市场操作投放基础货币20亿元，本周是央行连续第二周向市场投放基础货币，但本周的投放规模不及上周的三十分之一。

　　在将近一个月的时间内，央行连续提高存款准备金率，此前我们估计的“政策观察期”没有出现。如此频率的连续紧缩政策在央行调控的历史上是空前的，但其效果尚有待观察。周一的国债招标冷清收场，当天二级市场也出现大幅下跌，但交易所国债指数周一的失地在其后的三个交易日内迅速收复，类似2004年的市场连续调整没有出现。

　　应该说，市场的强势并不意外，还是那句老话，市场流动性基础依旧。众所周知，国内市场流动性源于人民币低估造成的被动货币供给，我们比较了最近四次提高法定存款准备金冻结的流动性规模和当月外汇占款的增长规模。从中明显可以看出，比较早的两次流动性冻结规模均高于同期外汇占款带来的货币供给，而两次提高存款准备冻结的流动性，只够对冲今年6月份的外汇占款增幅的四分之三，市场流动性并未受到明显的影响。人民币小幅升值的走势将带来持续的货币供给增长，而在央行信贷控制的调控思路下，存贷差的增长很快将触底反弹，因此我们对货币市场的流动性仍保持乐观。

　　在7月份的数据公布之后，我们也许会更有信心判断央行是否会继续维持频繁的紧缩政策。但是，既然最近的政策效果仅限于预期而且尚未对流动性基础构成实际性的打击，那么市场在短期内的回暖还是可以期待的。

　　基于上面的判断，我们认为央行在公开市场的货币投放难以持续，估计下周的货币回笼规模将在50亿元左右，一年期央票利率可能出现不超过五个基点的下降。

公布时间 上调幅度（％） 流动性冻结规模（亿元） 当月外汇占款增幅（亿元）

2003-8-23 1 2000 1134.44

2004-4-11 0.5 1100 914.35

2006-6-16 0.5 1500 4057.97

2006-7-21 0.5 1500 -

　　最近四次上调准备金率相关情况一览表