□特约撰稿 石鑫杰

　　进入2006年以来，我国的物价水平一直保持在比较低的水平上，虽然我国经济处于低通胀高增长的快速发展时期，但是未来通胀压力逐渐增大，与2003年末的情形很相似。

　　首先是新增贷款增速比较快。今年以来新增贷款逐月增高，上半年累计新增贷款2.18万亿元，相当于今年央行调控目标的87%，其中很大一部分投入了实体经济，造成了固定资产投资比较快。由于季节性因素和政策传导的滞后性，预计，6月份的新 增贷款数量将是全年的顶峰，但是固定资产投资有一定的惯性，不会立刻减少，政府也不希望看到急刹车带来的经济不稳定，因此，虽然新增贷款会逐渐的减少，但是总量依然庞大，很有可能超过央行制定的全年新增信贷2.5万亿元的目标。

　　其次是M2增速比较快。今年M2的增速一直在18%以上，每个月均超过了央行的调控目标。由于M2的变化领先于CPI的变化约6个月，由此可以推断出，假设下半年央行不出台利率型的政策，6月份的固定资产投资达到了顶峰，在M2逐渐下行的情况下，可以推测出：由于M2传导的滞后性，CPI并没有接近顶峰，而且是正在上行通道中，并于未来4-8个月中达到顶峰。且在贸易顺差扩大、国外资本流入等因素的影响下，外汇储备不断增加，对冲外汇占款的压力比较大，因此M2的增速放缓的阻碍依旧很多，CPI上行的压力也很大。

　　第三是食品、原材料价格上涨压力比较大。2003年CPI的上涨压力中，很大一部分是由于粮食价格上涨带动的食品价格上涨，加上钢铁、水泥、电解铝等过热行业的推动下形成的。根据农业部“全国农产品批发价格指数上看”，今年上半年价格在105点上下波动，整体平稳，由于下半年年底翘尾因素的影响，预期食品类平稳后缓慢上涨。由于国际上石油、有色金属等价格一直处于高位，而国内却处于相对低位。随着国家对油、水、电等价格管制逐渐放开，与国际价格联动越来越明显，预计能源类价格上涨压力比较大。因此，加上房地产的带动等因素的综合影响下，物价水平上涨压力比较大。

　　最后是CPI同比上升可能性增加。去年下半年来，CPI一直运行在1%以下，对于今年来说基数比较低，从今年2月份以来，CPI依次为0.9%，0.8%，1.2%，1.4%，1.5%，加上上述分析，今年CPI正处于上升通道中，较低的基数对CPI同比增长形成了压力。

　　与2003年、2004年相同的是，央行于今年分别进行了提高贷款利率、窗口指导、发行定向央票、提高存款准备金率等手段后，数据显示的效果不是很明显。假设6月份的M2是今年最高点，且资金面不发生大的变化的情况下，那么根据中国人民银行研究局专题课题组的预期，下半年CPI最高可以到2.1％左右。现在一年期法定存款利率为2.25％，扣除利息税的因素后，实际有效利率为1.8%，CPI高于名义有效存款利率0.3个百分点，换句话说，未来的几个月后，我们的实际利率是负，又将进入新的负利率时代。

　　虽然目前的金融环境、国际环境与2003年、2004年不尽相同，但是我们依旧可以从中看到类似周期性波动的影子，同样面临着通货膨胀的压力，央行进行了相似的操作，如政府引导性质的“窗口指导”，数量型工具定向央票，利率型工具提高贷款利率、提高存款准备金率等。唯一暂时还没有施行的措施就是升息。有了过去的经验，央行对市场的把握将会更加准确，相应的操作也会更加到位。央行是“复制”以往的操作，还是在过去的基础上进行修正，我们拭目以待。

　　历史回放

　　2003年9月前，固定资产投资增快，通货膨胀压力比较大，CPI缓慢上涨，当时的一年期存款利率为1.98%。10月CPI窜升到了1.8%，扣除利息税的因素，实际利率为负的0.216%，我国进入了负利率时代。

　　由于负利率的持续（最高时达到了3.7%），2004年央行实行了各种举措，包括扩大贷款利率浮动利率区间，窗口指导，控制钢铁、水泥、电解铝等过热行业，以及实行差额存款准备金制度等措施。但在一系列举措后，2004年7、8两月，CPI飚升到5.3%，于是2004年10月28日，央行宣布提高一年期存款利率0.27个百分点，达到2.25%。2005年4月，CPI为1.8%，一年期存款利率扣除利息税后，实际利率为零，并于第2个月开始为正，我国正式走出了负利率时代。