□特约撰稿 陆文磊 屈庆
央行昨天发布公告，决定今天1年期央票发行将采用数量招标。我们分析认为，央行此举蕴涵颇多深意。
———稳定货币市场利率的政策信号强烈。这是央行2004年5月份以来首次采用数量招标。此前央行分别于2003年11月11日至2004年2月3日，以及2004年3月30至2004年4月20日两个阶段采用数量招标。当时的背景都是央行上调准备金率后货币市场利率大幅上升，而央行通过数量招标实现稳定货币市场利率的目 的。今年6月份以来，受央行两次上调准备金率、三次发行定向票据以及新股恢复发行的影响，货币市场资金面开始逐渐紧张，市场利率大幅抬升，上周1年期和3个月央票利率分别达到了2.7961%和2.3805%，已经恢复至2005年3月份以来的高点，7月20日以来7天回购利率中枢也始终维持在2.6%运行。因此，央行此次恢复数量招标，稳定央票和回购利率的政策信号非常强烈。
———汇率因素是促使央行稳定央票利率的主要原因。与以往央行采用数量招标背景不同的是，此次央行试图稳定央票利率，人民币升值因素起了至关重要的作用。我们此前即多次提出，在人民币重估过程结束前，升值对央票利率的中期抑制作用将始终存在。我们注意到，随着央票利率持续上升，截至7月末1年期央票与1年期LIBOR利差已经低于3%，去年汇改以来这一现象非常罕见。所以，目前央票利率与LIBOR的利差很可能已经低于央行的“警戒线”。进一步分析，央票利率与LIBOR利差过低是否会导致游资加快流入？我们认为这种可能性非常大。尽管6月份外汇储备仅增加161亿美元，但我们注意到，6月份银行体系的外汇占款出现了异常的增加，当月外汇占款增加量达到507亿美元，远远超过前几个月。如果用“外汇储备＋外汇占款”来反映整个金融体系的外汇增加量，那么我们可以看到，今年以来我国外汇增加量呈持续加速的趋势。因此，我们认为6月份外汇储备的下降并不意味着国内外汇增长压力减轻，事实情况更可能是外汇资金的流入在进一步增加！因此，综合央票利率与LIOBR的利差以及外汇增加趋势判断，央票利率已经没有继续上升的空间，在近期人民币升值速度有所加快的情况下，如果央票利率继续上升，必然会引发更多资金内流，加剧央行对流动性调控的难度，央行采取数量招标是这一判断最好的印证。
———货币市场利率短期有望见顶，密切关注8月8日美联储是否加息。此次采用数量招标后，货币市场利率短期内有望见顶，但目前的央票利率是否会成为下半年的高点尚存不确定性，最大的不确定性来自于美联储的加息决策。近期市场对美联储8月份继续加息的预期在明显缓解。我们建议投资者密切关注8月8日美联储FOMC会议的加息决策，如果美联储停止加息，那么下一次美联储议息会议将到9月20日，从而此次央行数量招标很可能将形成近期央票利率的高点，未来1-2个月央票利率回落的可能性相当大。
———阶段性增持短期品种。基于上述分析，我们认为此次央行采用数量招标将会使短期品种的投资价值显现。投资者可关注目前二级市场收益率接近3%的1年期票据。另外，随着央票利率的稳定，7天回购利率也将逐步回落，以7天回购为基准的浮动利率债券，特别是即将重行设定基准利率的品种，将因为前期基准利率的提高、以及之后回购利率的回落趋势而获得更高的收益，例如05国开22，以B-2w为基准，下一个利息重设日为8月7日，而由于B-2w的滞后效应，在其利息重设日时，B-2w将维持在比较高的水平。投资者还可以关注前期因为货币市场利率的抬升而上行的短期金融债和短期融资债券，在流动性趋于紧张的时候，这些品种和国债之间的利差逐步扩大，而在市场利率趋于稳定的时候，前期扩大的利差也将逐渐回归较低的水平，因而其反弹力度可能更大。
日期 名称 规模 期限 中标利率
2003-11-11 03央行票49 100亿元 3月 2.797%
03央行票50 100亿元 6月 2.992%
2003-11-18 03央行票51 150亿元 3月 2.716%
03央行票52 200亿元 6月 2.910%
2003-11-25 03央行票53 160亿元 3月 2.435%
03央行票54 200亿元 6月 2.621%
2003-12-2 03央行票55 38.2亿元 3月 2.462%
03央行票56 62.5亿元 6月 2.607%
2003-12-9 03央行票57 150亿元 3月 2.462%
03央行票58 150亿元 6月 2.607%
2003-12-16 03央行票59 50亿元 3月 2.462%
03央行票60 50亿元 6月 2.607%
2003-12-23 03央行票61 50亿元 3月 2.462%
03央行票62 50亿元 6月 2.607%
2003-12-30 03央行票63 100亿元 3月 2.462%
2004-1-6 04央行票01 50亿元 3月 2.462%
04央行票02 100亿元 6月 2.621%
2004-1-13 04央行票03 100亿元 3月 2.462%
2004-1-16 04央行票04 160亿元 6月 2.621%
2004-1-20 04央行票05 100亿元 3月 2.462%
2004-3-30 04央行票27 200亿元 3月 2.114%
04央行票28 85亿元 1年 2.606%
2004-4-6 04央行票29 179亿元 3月 2.137%
04央行票30 300亿元 1年 2.817%
2004-4-13 04央行票31 18亿元 3月 2.137%
04央行票32 64.5亿元 1年 2.817%
2004-4-20 04央行票33 50亿元 1年 2.955%
2003年以来央行采用数量招标情况