◎周洛华 　　国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理 　　上海大学金融学副教授

　　我认为香港股市存在天然的制度缺陷，这种缺陷将导致香港股市不能对其上市公司合理定价，因此，我们必须抛开参照香港股市的错误观点而依靠本土市场的定价。

　　香港货币发行的制度依赖于港币和美元之间的固定汇率。如果香港股市仅仅是一些香港本地的上市公司的话，不会有什么问题。如果大量的非香港上市公司在香港集资的话，就会出现这样的情况：香港以外的海外投资人用美元兑换成港币来认购这些股票。1997年香港爆发金融危机之后，许多资金抽逃离开了香港。我国政府果断地推动了大批具有垄断资源优势的大型国有企业去香港上市，吸引了大量的海外美元兑换成港币，从而有力地捍卫了港币和美元的稳定。对于购买这些中国优质上市公司的海外投资人来说，我们一定要把发行价格压到足够低的水平上，才能吸引他们将美元兑换成为港币来购买类似中国石油这样的股票。为什么要压低发行价呢？因为对于这些投资人来说，他们承担了万一港币对美元贬值时，他们再次退出香港股市时会发生亏损的风险。由于他们承担了这种额外的风险，他们就必须要求中国石油这样的公司给出一个足够大的折扣，否则不足以吸引他们购买用港币表现的资产。

　　因此，任何在香港上市的中国内地公司的股票其实都有一个折扣。这个折扣就体现为：一年期港币对美元的看涨期权的价值（假设投资人需要在一年后退出的话）。这样的制度安排是香港股市天然的缺陷。

　　如果美国政府财政连年赤字，美元前景看空的话，那么港币的压力小一些。但是如果香港政府管理财政的能力不足，导致香港政府的运作效率低于美国政府的话，香港也会出现连年赤字的情况，港币的压力本身并没有得到减缓。所以，在香港，上市公司得到合理定价的一个基本前提就是：香港政府的运行效率至少要和美国政府一样高。

　　我们看到，香港政府最近连年赤字，政府及其公务员的开支已经占到了香港财政收入的一半左右。这样高的比例在美国是不堪想象的。幸运的是，小布什政府推行弱势美元政策，加上美国在海外连年开战，美元持续下跌，这才导致了美元对港币的汇兑风险的消除，最终出现了从2002年以来H股的大幅上涨。

　　我国的大型国有企业在香港募集资金都很少，这其实是由于香港市场的天然缺陷导致的。过去，人们总是说：内地市场容量太小，容不下类似中国石化这样的大公司，因此，我们只能去发行H股。事实证明：中国石化在香港以每股1.6元港币发行，募集资金约100亿港币左右，然后到A股市场以4.2元人民币发行，募集资金也大致相当于100元人民币左右。可见内地股市并不存在所谓的流动性缺陷问题。

　　香港政府要把香港打造成为金融中心的基本条件就是提高政府运作效率。众所周知，香港公务员普遍实行的高工资和高福利待遇举世闻名，这样高的收入和庞大的公务员队伍就为香港政府进一步提高效率带来了挑战。

　　很显然，我们不能依赖香港H股价格来对A股定价。对于中国去美国上市的公司，这个问题倒是不存在的，因为美国的股市是主权货币定价，美国市场大多数投资人也就是美国的机构和个人，他们本来的资产也就是以美元表现的。因此，这个制度问题是香港市场独有的：在香港上市的上万亿港币的中国内地公司股票，绝大部分依赖欧美机构投资人的资金。

　　“我们在没有犯错误之前，并不真正掌握真理”。也许有人会提出这是改革进程中的必然选择。那么，从现在起，我们就应该全力以赴地发展好内地的资本市场，真正实现人民币主权定价资产的合理估值。