□特约撰稿 董德志

　　央行重启数量招标为目前较为疲弱的债券市场形成了些许朦胧的利好支撑。毫无疑问，从经验角度来看，数量招标的发行模式重启清晰地向市场传递出央行希望平稳货币市场利率的信号，但是目前市场机构存在较大分歧的是：央行的这种信号传递是否会被市场所接受，相对于二级市场超过2.90%的利率水平，2.7961%的发行收益率的确显得偏低。但是，这对于目前疲弱的债券市场而言毕竟属于一种良性支撑。

　　在评判 央行重启数量招标时，对2004年的回顾成为市场的一个基本共识。自2003年年底以后的半年时间里，央行分别在两个期间段集中进行过数量招标。综合来看，两次数量招标方式对于市场利率的引导效果截然不同，第一阶段的稳定利率预期得到了市场认可，而第二阶段稳定利率的信号较为薄弱，没有被市场所接受。

　　综合考虑目前的基本面状况和政策面动向，目前阶段似乎较为相似于上述第二阶段的背景状况：同样存在经济过热的基本判断、同样经受了法定存款准备金率上调的影响。

　　但是不可否认的是，两者之间也可能存在一些差异：首先，2004年的市场资金面状况较为紧缺，这与目前依然充裕的流动性形成鲜明反差；再者，客观评价当时央行的数量招标模式，以1年期央行票据发行为例，每期票据发行所确定的发行收益率呈现不断走高的态势，从2.60%上行到3.20%，这实质上是一种引导利率上行的目的，客观上弱化了数量招标方式稳定市场利率的作用，所以在后期发行收益率的再度走高也不足为奇。从这一点来看，不能简单的将本次数量招标模式与2004年4月份相提并论，如果在本轮数量招标中，发行收益率能够相对稳定，在连续发行再配合以资金面宽裕的状况，短期票据发行收益率是存在走稳可能性的。

　　综上所述，2003年底以来的两个阶段的数量招标模式所传达出的央行意图是截然不同的，第一阶段传递出央行希望稳定利率的信号，因此后期的发行收益率明显稳定，而第二阶段央行进一步引导利率上行的信号作用更大，因此后期发行收益率的上行态势依然持续了约2个月左右的时间。

　　关注本轮数量招标情况，我们需要关注其在后期如下几个方面的信息：一是是否连续进行数量招标，二是后期固定的发行收益率是否稳定。如果后期的发行收益率稳定，则对于利率的企稳效应会逐步发挥，短期票据利率有望得以稳定，反之则继续看空短期票据走势。

　　历史回放

　　2003年底以来的半年时间里，央行分别在两个期间段集中进行了数量招标。

　　第一阶段（2003年11月11日—2004年1月20日）：该阶段所发行的票据期限品种为3个月和6个月，其中3个月期品种的发行收益率重心定位在2.4617%，共计发行11期。该轮数量招标有效地引导稳定了利率水平，在随后的2004年2月至3月中，3个月期票据发行收益率呈现逐步下行的态势。同样，此阶段6个月期央行票据的数量招标也有效地稳定了利率。

　　第二个阶段（2004年3月30日—2004年5月11日）：该阶段所发行的票据期限品种为3个月和12个月，其中1年期票据的数量招标发行共计5期，发行收益率从2.60%上行至3.20%，但3.20%的发行收益率没有稳定住后期利率，在随后的5月18日至7月27日中，票据发行收益率再度从3.32%攀升至3.50%，随后才产生了回落。同样3个月期票据的数量招标也没稳定住利率水平。