中国证券投资者保护基金有限责任公司、上海证券交易所联合主办

　　●“投资者保护”专题研究之十

　　□上海高级人民法院 张凤翔

　　上市公司虚假陈述是最为典型的证券欺诈行为，在我国十多年来的证券市场中屡见不鲜，屡禁不止。虽然我们一开始就在证券法律、法规中规定要对这种行为予以禁止、处罚和救济。但相当长的时间内，只有行政、刑事处罚，不见民事救济，从而引起了广大投资者和各界人士的不满与批评。直到世纪之初，终于 促成最高司法机关先后作出决定受理虚假陈述侵权案件的《通知》和关于审理虚假陈述赔偿案件的《规定》，因而开启了民事救济的大门。随着新修订的证券法的颁布实施，有关上市公司虚假陈述造成投资人利益损失的民事救济制度得到进一步完善。本文对这一重要的证券投资者权益保护制度作了介绍和分析。

　　虚假陈述的界定及民事救济的必要

　　虚假陈述与内幕交易、操纵市场等一样，同为法律禁止的证券市场中的违规行为。它还是一种主要的证券欺诈行为，因此，各国在制裁证券违规行为的立法例中，首当其冲的便是规制虚假陈述行为。同样在我国，无论是证券法中的规定，还是证监会处罚的证券违规案例中，数量最多的也是虚假陈述行为。

　　虚假陈述是近代私人公司向公众化公司转化后的产物。由于现代公众化公司的股东分散而广泛，因此股东既不能亲自参与经营又不能紧密联系，从而为少数大股东控制董事会的决策行为留下了方便之门。

　　一般认为，虚假陈述行为是指证券发行和交易过程中的相关单位及个人对证券发行的事实、前景等事项作出虚假、严重误导或者重大遗漏的任何形式的陈述，从而使广大投资者在不明真相的情况下作出投资决定。具体来说：虚假记载是指上市公司在证券发行和交易活动中虚构事实并在信息披露的文件中予以不实记载的虚假行为。其主要表现为在财务报表上虚增资产负债比例、虚构投资者权益、虚报盈利和虚构成本费用率等；其违背了信息披露的真实性要求。在虚假陈述的行为主体中，包括有上市公司、承销的证券公司和为上市公司出具各种报表、意见书的中介机构等；其中又以上市公司为主，因为上市公司是上市证券的发行者，其他主体只是受其委托为其上市服务而己。因此，虚假陈述的主角是上市公司，其他主体一般是配角。

　　虚假陈述是典型的经济欺诈行为；各国《证券法》或《公司法》中均对此行为规定了行政、刑事制裁和民事赔偿制度。我国也不例外，特别是在行政处罚和刑事制裁方面，不仅在《证券法》中规定了相关条款，而且在《公司法》、《刑法》中对上市公司的虚假陈述也规定了专门的内容。但是，我国证券法一开始就侧重于对虚假陈述的行政、刑事制裁，而相对弱化民事救济，从而对广大中小投资者的利益保护非常有限。究其原因，一般认为主要在于法律规定的缺失和可操作性差。但主要原因是，由于在上世纪九十年代中期以前，与我国整个经济形势处于供给型相对应，我国的证券市场刚起步不久，证券品种需求旺盛，因而对于虚假陈述、包装上市等行为见怪不怪。直到九十年代末期，随着经济形势和证券市场的供需转换，对证券品种的质量要求导致对虚假陈述的关注，才出现了1998年底的小股民向法院起诉虚假陈述的“红光实业”侵权赔偿纠纷案。应该说这时已经具备了进行民事救济的法制和社会环境，但由于司法的相对滞后，法院却在时隔4个月之后对此案作出了驳回起诉的裁定，从而给广大股民和法律界留下了深深的遗憾。

　　显而易见，光有公权的制裁是不足以保护广大中小投资者利益的。我们知道，证监会对虚假陈述的上市公司及其相关人员进行处罚无非是采用罚款和从业处分这两种方式。对于罚款来说，显然主要是由广大股东组成的上市公司来承担，具体的责任人却不最终承担责任；即使他们在从业上受到警告、禁止等处分，但由于经济上并未受到应有的制裁，从而广大中小股东也未得到补偿。同样，对上市公司及其相关人员进行刑事制裁，也无非是处以罚金和徒刑，其效果也与行政处罚不出两样。

　　但是，如果由广大中小投资者直接对虚假陈述的上市公司及其相关人员提起民事侵权赔偿，其效果就会不同。因为，第一，中小投资者基于自身的利益更有追索的主动性，而监管机关并不能保证总是像关心自己的利益一样关心投资者利益，同时其监管力量也是有限的。从国际经验来看，美国的证券监管制度便主要是由联邦证券交易委员会（SEC）的监管与投资者的索赔两部分组成；第二，如果让违规的上市公司及其相关人员承担经济赔偿责任，就会使他们基于违规成本分析而消除进行虚假陈述的动机；第三，只有在违规者受到经济制裁而无辜者得到补偿后，才能使广大中小投资者对证券市场保持稳定、持久的信心，否则证券市场的长期发展便无从谈起。由此可见对于虚假陈述行为进行民事救济的必要。也正因如此，最高法院才于世纪之初，相继出台了关于受理虚假陈述侵权案件的《通知》，以及关于审理虚假陈述赔偿案件的《规定》。

　　虚假陈述民事责任中的若干难点问题

　　虽然应该对虚假陈述行为进行民事救济，但由于虚假陈述与一般侵权行为相比存在明显的不同特点，因而处理起来也有较大的难度。一直以来，理论界和实务部门密切关注的主要有当事人主体、归责原则、侵权构成，以及赔偿数额的确立等问题，因此这里拟结合《证券法》的相关条文，以及最高法院的《通知》和《规定》，对这些问题逐一作出分析。

　　（一）当事人主体构成问题

　　当事人主体无疑是民事责任的首要问题，包括原告和被告两个部分。我们先来看原告。虚假陈述侵权纠纷的原告主要是因信赖上市公司虚假陈述而受到损害的中小投资者，包括仍在持股与曾经持股后又退出两种类型；其共同特点是因误信虚假陈述而高价买进股票之后又股价大跌，从而导致投资受损；不同之处在于前者手里仍持有股票，而后者则完全退出投资。本文所要探讨的主要是后者。因为就前者那种仍持有股票的投资者来说，如果他们作为股东的身份去起诉自己的公司承担虚假陈述责任，显然有悖于常理。当然，这种投资者可以要求虚假陈述的上市公司给予买卖证券价格之差的补贴。基于此，我们认为主要是那些已经退出的投资者（即所谓“用脚投票”者）构成了虚假陈述纠纷案的原告。

　　其次，我们来看被告。根据《证券法》第69条、第173条的规定，发行人、上市公司与保荐人、承销的证券公司、发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理，以及会计师事务所等证券服务机构应成为共同被告，共同承担连带赔偿责任；而发行人、上市公司的控制股东、实际控制人有过错的，也应与发行人、上市公司承担连带责任。在这些被告之中，可以将发行人、上市公司划为第一顺序即主债务人被告；两种公司的董事、监事和经理、保荐人、承销的证券公司以及会计师事务所等证券服务机构则是第二顺序的从债务人被告；两种公司的控制股东、实际控制人则为第三顺序的从债务人被告。

　　（二）侵权构成问题

　　按照传统的侵权行为理论，侵权行为构成应具备侵权行为事实、有损害结果、行为有过错、损害结果与侵权行为事实之间有因果关系等四要件。同样，虚假陈述侵权的构成要件也应有上述四个方面：即首先须有虚假陈述的侵权行为事实，即上市公司应有虚假记载、重大遗漏和误导性陈述等法定的侵权行为；同时中小投资者应有实际损失，即投入与收益之间有较大的缺口，如果收益与投入持平或者收益大于投入显然就不能构成侵权损害；而行为有无过错，以及损害结果与侵权行为事实之间是否具有因果关系则是需要重点分析的问题。

　　首先来看虚假陈述的过错责任问题。我们知道近代民法向现代民法转化的一个重要标志是出现无过错责任原则，其特征是对于占有优势地位的侵权行为者实行无过错的归责原则。如对于产品质量、环境污染造成的侵权，根据《民法通则》的规定应实行无过错责任原则，其侵权行为人不论有无过错均应承担责任。还有一种情况是过错推定原则，如《民法通则》中规定的建筑物坠落致人伤害的，有关人应承担民事责任，除非能证明自己没有过错。这种归责方式的举证责任由一般侵权行为中的原告方转向被告方，即举证责任倒置。如果被告不能举证证明自己无过错，即应担责。那么，对于虚假陈述的侵权行为来说究竟是实行过错责任、无过错责任还是过错推定责任呢？有人认为应适用无过错责任原则，即不论虚假陈述人有无过错均应担责。这种观点的理由是，虚假陈述是法定的禁止行为，行为人占有信息优势，一旦实施，肯定应该担责。有的认为虚假陈述行为不宜用无过错责任的归责原则，而应采用过错推定责任原则。即凡有虚假陈述行为者推定其有过错，应承担民事责任，除非其能证明自己没有过错，诸如不可抗力、受害人明知虚假陈述而故意投资等，后者可以成为行为人免责的抗辩事由。根据《证券法》第69条、第173条的规定，实际上，虚假陈述的过错责任可以划分三者类型，即第一顺序即主债务人被告为无过错责任，第二顺序的从债务人被告为特定过错责任，第三顺序的从债务人被告为过错责任。

　　其次就是因果关系问题。因果关系是确认上市公司虚假陈述侵权行为中最为复杂的问题。在我国股市第一案“红光索赔案”中，法院主要就是以原告的损失与被告的违规行为之间没有必然的因果关系为由，而将其驳回起诉的。法院显然是采用传统的必然因果关系说来认定虚假陈述侵权行为的；而这种学说的直接后果是要求受害的弱者承担几不可能的举证责任，即要证明自己的损失与上市公司的虚假陈述之间有直接的因果关系；显然这对于广大中小投资者来说是不公平的。因为在当今证券交易市场中信息资源严重不对称，远非传统面对面交易中的情形。投资者要证明自己若非上市公司的虚假陈述就不会作出某种投资决定，极不现实，且容易陷入辩解的境地，从而难逃败诉的命运。而侵权人却可以因此逃避赔偿责任。因此，一般认为应采用相当因果关系说，即认为造成损害的所有条件都有一定的作用，缺乏任何一个，损害便不会发生，因此各种条件都构成法律上的原因；只要侵权人的行为对损害结果构成适当的条件，行为人就应负责。具体来说，在虚假陈述引发投资者损害赔偿的案件中，导致投资者的损失原因主要包含有上市公司的虚假陈述、上市公司受到处罚导致股价下跌，以及投资者被迫低价抛售股票等，显然这三种原因之间又是密切相关的，而只要投资者的损失客观上与虚假陈述密切相关，就应认定两者之间有相当因果关系。而投资者要证明自己的损失与虚假陈述有相当因果关系，就不会像必然因果关系要求的举证责任那样难了。这一点可以借鉴国外的经验。在美国司法实践中，普遍采用欺诈市场理论（fraudon the market theory）之上的“推定信赖”原则，比较有利于中小投资者诉讼的侵权行为条件。

　　（三）赔偿数额的确定问题

　　证券交易与一般交易之间的区别在于相对人不确定；造成投资者损失的直接原因是在低价位抛出股票，而获利者是那些相应在低价位取得股票的交易相对人。这些相对人因是善意取得股票而不可撤销。因此，从保护证券市场交易的安全稳定出发，不能简单认定投资者的卖出行为无效，也不可认定相对人在低价位取得股票是不当得利。投资者的损失不能从相对人那里请求恢复原状或返还财产，而只能是基于侵权责任从虚假陈述的上市公司等行为人处获得赔偿，尽管后者一般并没有因投资者的受损而直接获利。

　　赔偿数额的确定素来是侵权责任中带有技术性且时有争论的问题。一般理论认为，赔偿数额应适用“填平”原则，并且通常采用侵权者获利或者受害者受损这两种数额的计算方法，后一种计算方法又包括直接损失和间接损失（即可得利益、机会成本等）两部分。对于虚假陈述这样的侵权行为来说，因侵权行为人无直接获利而不可能用前一种计算方法，故只能用后一种计算方法，但具体适用亦非易事。从受害者受损数额分析，虚假陈述给投资者造成的直接损失显然是股票买卖之间的差价；而在这买与卖之间持股的机会成本（即购买其他股票可能得到的利益）却是很难确定的变数。从目前各国的实践来看，并没有对这种间接损失予以保护的先例，大多采用的是直接损失赔偿额。而直接损失赔偿额的计算方法也有多种，其中一种是实际价值还原法，即按虚假陈述时的证券实值计价，因这种计算方法需要多种参数而难于适用；因此，目前普遍采用以买卖证券的差价来计算，其中尤以美国为代表。我国最高法院的《规定》也是采用这种方法来对因虚假陈述而产生的赔偿范围进行确定，其中价格的损失差额主要有两种计算方式：（1）投资人在基准日（即虚假陈述披露之后的赔偿截至日）及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；（2）投资人在基准日以后卖出或者持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述披露之后至基准日期间每日收盘平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

　　当然，上述赔偿额的确定是建立在虚假陈述者的全责基础上。如果上市公司能证明投资者的损失并非因虚假陈述，而是有其他原因造成的，则可减少或免除赔偿责任。常见的是，上市公司会提出市场本身的原因而不是其虚假陈述的原因导致了投资者证券价格下跌。此时，上市公司应举证其中受市场因素影响部份的具体幅度。例如，证券市场指数下降10％，而投资者投资该种股票指数下降了30％，那么因虚假陈述引起的损失就只能定为20％。又如，证券市场指数下降20％，而投资者投资该种股票指数也只下降了20％，那么就不能定虚假陈述的赔偿责任。

　　虚假陈述民事救济的程序选择

　　与一般民事纠纷相比，虚假陈述侵权纠纷的救济途径有其特殊性和复杂性，这也是我国司法机关迟迟不能受理的重要原因。为此，在最高法院的《通知》和《规定》中对于虚假陈述侵权纠纷受理的前置条件、诉讼时效、诉讼的形式以及管辖等基本问题作了规定，从而对于这类纠纷的司法实务起着重要的程序作用。

　　首先是诉讼形式的设置。如前所述，已经退出的投资者作为受害人，构成了虚假陈述纠纷案的原告，但这种案件的原告却是不特定的。中国是如此之大，成千上万的投资者均可能成为虚假陈述纠纷案的原告。如果这些潜在的原告都发起诉讼，显然会产生大批量的纠纷案，而置虚假陈述的上市公司等机构于难以应付的境地。同时，有管辖权的相关法院也会长年累月地受困于这类诉讼。因此，为了相对统一这类案件的管辖权，《通知》中明确规定了以上市公司所属的省、自治区、直辖市的政府所在地中级法院统一受理这类纠纷，这样做的目的除了遵循原告就被告的一般原则，保证司法的集中、统一和效率性外，还可以在一定程度上控制案件数量，减少讼累。与此相一致，《通知》规定受理应以单独和共同诉讼的形式进行，不宜以集团诉讼形式。其目的也是为了总量控制，至少是在一定时段内减少这种纠纷的案件数量。但是，这种受理形式的后果是可能在长达两年乃至两年以上的时间内，相关法院都将面临这种性质相同的、数量却不能确定的纠纷案。这无论是对于受诉法院还是作为被告的上市公司来说，显然都是极不经济的。因此，集团诉讼恐怕还是一种挥之不去的受理形式。

　　其次，诉讼前置条件的设置。虽然我们进行民事救济的立足点是保护中小投资者的权益，但是，由于法院认定证券虚假陈述行为客观上存在技术上的难度，同时诉讼中还必须注意到与大股东或上市公司的利益平衡，不能从一个极端走向另一个极端。因此，对于上市公司虚假陈述侵权责任的民事救济应该注意防止程序的滥用。为此，最高法院的《通知》等规定了受理这类案件的前置条，那就是需要有关的行政惩罚决定或者法院的刑事判决作为起诉的依据，否则不予处理。尽管这一规定有些不尽合理，但是在目前来说也不失为一项明智的司法政策。

　　最后，关于虚假陈述非诉讼解决途径问题。民事责任救济并不限于法院诉讼，司法不过是最终的裁决者；而在此之外，可能而且应该存在非诉讼解决机制。对于虚假陈述引起的侵权纠纷来说更应如此，为了适应对现代社会大量发生的特定主体利用市场优势地位侵害不特定弱势人群行为的救济需要，也为了减轻司法机关的诉累，应该建立起类似美国式的可选择争端解决机制（ADR）作为诉讼之外的救济途径，如由证券专门机构促成当事人和解、进行仲裁等。这类专门机构的特点是能够凭借专业化优势来对民事权益的争讼进行快速、有效的调处和裁决。