□王凯

　　本周可能是央行公开市场操作历史上变化最多的一周，在多重操作目标约束下，多种形式的公开市场操作也许体现了央行竭力避免顾此失彼的心态，但货币回笼仍然是一个基本的态度。

　　数量招标，一方面是对金融机构流动性最直接的检测，但更重要的是，它也可能成为机构谨慎心态影响央行公开市场的渠道。最近的一次连续数量招标出现在2004年3月底，当时央票发行的连续流标并没有因为招标方式的改变而停止，对紧缩政策 的担忧使金融机构在市场上非常谨慎。同年4月初央行宣布上调存款准备金率0.5％，同期的央票数量招标出现连续流标，货币供给大幅下降，央行停止货币回笼，之后公开市场操作在那年的整个夏天都非常的宽松。

　　历史很难重演。在人民币持续小幅升值的同时，央行需要维持一定的回笼规模对冲外汇占款，但又不希望利率走得太高对人民币构成新的升值压力，单纯的数量招标或者是价格招标都难以达到上述目的。价格招标下的大幅货币回笼必将利率拉高，而限定利率水平的数量招标又难以控制回笼规模，这可能是央行混合两种招标方式的原因。两种方式的混合既结合了它们的优点，也结合了它们的不足，相互矛盾的操作目标仍然难以同时实现，这种操作难以长期持续，货币政策的决策只是被推迟而非避免了。

　　我们估计央行会继续维持货币回笼，但数量招标下央票的不足额发行可能将货币回笼规模限制在比较低的水平，考虑到下周央票到期的规模较大，出现200亿元左右货币投放的可能性较大。