上证国债指数收盘指数与7天回购利率指标相关性分析

4个月 2个月 1个月 2周

上证国债指数收盘指数 皮尔森相关系数 0.108 0.103 0.087 0.071

双尾检验值 0.091 0.107 0.174 0.269

样本数 244 244 244 244

　　上证国债指数收盘指数与央行票据利率相关性分析

3个月央行票据发行利率 6个月央行票据发行利率 1年期票据发行利率

上证国债指数收盘指数 皮尔森相关系数 -0.176 -0.313(?鄢) -0.929(?鄢?鄢)

双尾检验值 0.389 0.044 0.000

样本数 26 42 22

　　注:**相关性在0.01的水平是显著的（双尾）；*相关性在0.05的水平是显著的（双尾）。

　　□特约撰稿 大力

　　自5月份以来，曾经备受追捧的以7天回购利率为基准的浮动利率债券（以下简称七天浮动债）的利差水平日渐上扬。3月底发行的5年期06国开02利差还仅有48个BP，到5月中旬06国开08发行时已经上扬到70个BP，到7月底这一期限的利差已经飙升到90个BP以上。曾经接近110个点差的十年期七天浮动企业债，目前利差也已超过了140个BP。三个月之后，七天浮动债成了昨日黄花，其投资者也因此而损失惨重。

　　七天浮动债为何会遭此冷遇？为什么在短短几个月内行情会遭受如此沉重的打击？

　　自身基准存在先天缺陷

　　首先，7天回购利率并不能有效地反映债券市场整体收益率变动的情况。我们可以通过数据检验，来考察7天回购利率的波动特性。

　　我们选用上证国债指数作为衡量债券市场平均的收益率水平的指标，截取真实反映市场变化的2003年7月1日至2004年7月1日这一年的数据进行假设性检验。结果显示，7天期回购利率的4个月、2个月、1个月和2周四个指标与上证国债指数收盘指数都呈现出很弱的正相关性，这与两者应存在较强负相关性的设想矛盾。而且显著性检验在1%的水平下不能否定两者不存在相关性的假设。

　　为了进行对比，我们用央票的发行利率来作一个比较检验，将这些票据发行日对应的上证国债指数收盘指数提取出来进行相关性分析。结果显示，1年期央票的发行利率与上证国债指数收盘指数之间存在很强的负相关性。

　　其实，市场分割理论足以解释7天回购利率与债券市场收益率水平之间的负相关关系。银行间的回购市场主要是满足金融机构流动性需求的市场，因此短期的资金供求失衡会对该市场造成较大的冲击。而债券市场则更多是满足投资性需求的市场，对其发生作用的是宏观经济基本面的变化以及市场参与者的预期变化。这两个市场在资金上是互通的，但是在定价上却是相互独立的。

　　在未来利息上涨预期增强的情况下，投资者必然将资金从债券市场撤出进入短期回购市场进行风险规避，从而导致短期回购市场利率在大量避险资金的推动下反向走低。数次债券市场下跌行情都验证了这个事实。因此，7天期回购利率作为流动性市场的短期资金利率，非但不能和债券市场的平均收益率正相关，反倒往往成为反向指标。

　　期限错配 风险外露

　　7天回购利率作为浮动利率债券的基准，存在期限错配问题。7天期回购利率只包括了市场对7天之内的利率变化预期，因此只能覆盖掉投资者7天的风险估计。从国际金融市场的实践来看，期限匹配是一个被基本遵循的原则。

　　为了解决这个期限错配的问题，曾经有观点提出可以将7天回购利率进行复利滚动套算，得出时间跨度为3个月或者6个月的利率来。但按照这种方法套算的结果，暗含的假设是付息周期内7天期回购利率不发生任何变动，这个假设显然是不成立的，也不能有效规避付息周期内利率变动的风险。也有观点提出七天浮动债就按照基准的期限，每7天付息一次，但这对于发行主体和投资者而言都是不太现实的选择。

　　因此，由于期限错配问题的存在，投资者对七天浮动债要求了一个利差作为付息周期内利率变动的风险补偿。这一利差在市场利率平稳向下的时候尚可维持一个很低的水平。但在市场利率大幅度上扬和剧烈震荡时期，投资者必然要求一个很高的风险利差，这也正是近期七天浮动债利差水平飙升如此之快的一个主要原因。

　　供求关系生变

　　七天浮动债的供求关系发生巨大的变化，需求的减少使其行情一落千丈。自2004年11月第一只七天浮动债04国开17发行伊始，投资者就将其定义为久期为3个月的短期品种。这使得其需求方较为单一，除了少部分仓位在银行类金融机构手中外，大部分都被货币基金公司所持有。而在2005年货币基金大发展的时期，债券市场的短期债券品种还较为匮乏，自然大受追捧。

　　但是到了2006年，债券市场的供给结构发生了巨大的变化。一年期及其以下的企业短期融资券异军突起，特别是随着2005年发行的企业短期融资券剩余期限逐步落入三个月内，货币基金有了充足的短久期品种可供选择。与此同时，随着股市行情的好转，货币基金遭遇了有史以来最大的赎回压力，越来越多的七天浮动债被迫抛出。

　　行情复苏有赖货币基金

　　由此，笔者认为，七天浮动债自身基准的缺陷和其供求关系的变化，是造成其近期利差不断扩大，行情不断下挫的主要原因。由于其自身基准的缺陷问题不可能得到彻底的解决，因此其行情的复苏主要还是要依靠供求关系的变化。

　　在利率互换交易活跃起来之后，七天浮动债的持有人可以将其浮动基准以利率互换的形式置换成一个固定利率，这样可以基本避免七天浮动债在二级市场抛受所造成的损失。但是由于七天浮动债的主要投资者———基金公司至今没有一家获得开展利率互换的资格，这一条变通之路短期内尚不能看到曙光。因此短期内，七天浮动债的行情走势，可能还是要取决于货币基金的规模变化和投资偏好了。