□武汉新兰德 余凯

　　近期国航IPO的进程引起投资者的普遍关注。网下申购遭遇的尴尬，使国航成为了IPO重启后的第一家瘦身发行的上市公司。

　　当然，作为继中国银行、大秦铁路之后第三家大型IPO上市公司，国航的发行可谓是生不逢时。在A股市场一路下挫的过程中，中国银行、大秦铁路等上市后表现相对较弱，其股价离各自发行价也只有一步之遥，过低的收益率自然影响到投资者对大型国企股的认购积极性；另一方面，受到油价高 企的拖累，市场对航空股普遍看法趋淡，A股市场中南方航空、东航的股价也在2.30～2.50元之间，这就使得国航2.80元的发行价格略显偏高，在这样的背景下，国航A股未来上市后可能出现“破发”窘境也在市场预期之中，而新股破发会将包括承销机构在内的众多投资者“套牢”，将二级市场的风险延伸至一级发行市场，承销商的发行风险将凸现。所以国航的瘦身可以说是实属无奈。

　　显然国航遭遇发行困境说明了包括机构、个人在内的A股投资者对当前高速扩容的质疑。而国航IPO的窘境则从侧面反映出，笼罩在新股申购上的光环正逐渐褪色。于是市场由此担心，下半年有望在A股上市的中国工商银行及兴业银行等将同样面临筹资压力。

　　但是，从另一方面来看，我们也应该看到积极的一面。受其影响，管理层正在考虑适当调整发行制度，而其中新股询价成焦点。事实上，我国新股发行制度几经变革，从审批制到核准制再到保荐制，发行方式也经历了资金申购到二级市场配售再重新恢复资金申购的变化。但一直以来，新股上市高定位打破了市价发行下的理性定价预期，也有悖于新股发行给市场带来新鲜血液和新投资机会的基本原则，其对二级市场的影响十分显著。本次国航调整IPO发行方案，再次将发行机制改革推上了前沿。如果说发行机制因此而得到市场化改良，其对A股市场的长期发展可谓是意义重大。

　　同样，客观地说，尽管市场对国航未来普遍预期较低，但其基本面仍然存在一些值得关注的亮点。中航集团与南航集团、东航集团并列国内三大航空集团，是经过2002 年民航总局下属航空公司重组而成立的公司。而国航是国内三大航空公司中盈利能力最好、未来拓展空间最大的一家。公司2005年利润超过全行业利润总额，2006年上半年在全行业亏损的情况下仍然实现盈利。目前三大航空公司中，国航负债率最低，而其他航空公司基本在未来三年都已经失去了再融资资格，强大的负债能力使国航未来拓展空间最大。

　　2006 年6 月，中国国航与国泰航空签订了一系列交易协议，互相增持股份，并将下属控股子公司“中航兴业”持有的港龙航空43.29%股权全部转让给国泰航空，未来还有将中航兴业（1110.HK）私有化的计划。从而使股权结构和未来发展战略更加明晰。另外，值得关注的是，国寿股份连同母公司中国人寿集团共获得1.784亿股国航A股，不仅成为网下申购的主力，也比策略投资者中外运所认购的8000万股还要多，显然有部分机构对国航的未来仍然是看好的。而历史上，中国石化也“破发”过，甚至不少优质个股也都有类似的经历，但其后的表现证明了自身的价值。因此，一旦国航A股破发，其中所孕育的投资机会应该引起重视。