□特约撰稿 屈庆

　　周二美国联邦公开市场委员会决定维持利率不变，美联储自2004年6月以来连续17次幅度均为25个基点的加息步伐已暂告一段落。美联储暂停加息，对中国国内债券市场的影响比较大。

　　我们认为，短期内债市将迎来短期喘息的机会：一方面，美元加息周期暂停会导致美元进一步贬值，在参考一篮子指数的情况下，人民币对美元升值速度会加快，国际游资内流规模估计会增加；另一方面，美元利率停止上升，参考目前央 票和LIBOR的利差，国内货币市场利率将缺乏上升空间，央行加息的空间也几乎没有。

　　我们注意到，随着前期票据利率的持续上升，目前1年期央票与1年期LIBOR利差已经低于3%，这是去年汇改以来非常罕见的现象，同时6月份以来利差与人民币远期升值幅度的差距也有扩大的趋势。所以我们认为，目前央票与LIBOR的利差很可能已经低于央行的“警戒线”。进一步分析，我们认为央票与LIBOR利差过低很可能会导致游资加快流入。

　　因此，综合来看,我们认为国内央票利率已经没有继续上升的空间。而事实上，中国央行也连续两周进行了1年期票据的数量招标，稳定市场利率的意图相对明显。

　　美联储暂时停止加息尽管有助于抑制中国国内货币市场利率的上涨空间，但我们认为，短期内市场利率明显回落的可能性却并不大。

　　首先，货币政策的紧缩风险尚未消除，在经济和金融指标没有出现降温趋势之前，市场紧缩预期难以明显改善；其次，股票市场活跃和新股发行对债券市场资金面的分流作用依然存在。7月份信贷数据即将出台，如果信贷规模依然偏大，无疑将加大央行继续出台紧缩政策的预期。我们认为，后期央行将继续遵循“流动性收缩＋行政调控”的核心紧缩逻辑，即一方面通过上调准备金率、发行定向票据等收紧银行体系的超额流动性，抑制银行贷款能力，并辅助于数量招标的方式来稳定市场利率，另一方面通过与银监会、发改委等其他调控部门相配合，控制新开工项目速度，抑制信贷资金需求，以此实现控制投资和信贷过热的目标。而如果提高存款利率，将使得目前货币市场利率水平上一个台阶，无疑与央行目前稳定市场利率的操作思路是矛盾的，因而我们认为加息依然不会成为后期央行紧缩政策的首选。

　　综合以上分析，我们认为短期内货币市场利率将见顶回落，但回落幅度有限，未来一段时间维持在高位震荡的可能性更大。