昨日上午一年期进出口债2.89%的招标结果公布之后，压抑已久的债券市场投资者普遍感受到了久违的一丝清凉。在连续两周央票数量招标未满，一二级市场收益率长时间倒挂的背景下，2.89%的价格招标结果让短期债券的投资者看到利率企稳的一线曙光。更重要的是，由于进出口债的流动性要低于国开债和央行票据，这一结果也表明未来央票二级市场的收益率有可能下跌到一个更低的位置。

　　但是令人奇怪的是，回购利率却始终居高不下。隔夜回购上攀到2.50%之上后，昨日只回落到2.40%左右。7天回购从2.70%的高点回落至今，也仅下降了20个BP左右。而一个月回购一直维持在3.0%左右。回购利率难以下降，导致了央票市场和回购市场利率的倒挂。若是参考回购市场利率来为央行票据定价，目前1个月以上的央票交易肯定难以达成。

　　其实近期回购市场资金面一直非常宽松，公开报价页面上全都是逆回购意向。但是为什么在这样宽松的环境下，利率却难以下行呢？其实观察公开逆回购报价的机构类型便可了然。

　　2005年前的银行间回购市场的资金供给垄断性很强，四大行是主要的资金供给方，中小金融机构是主要的资金需求方，市场透明度很高。但是随着各类金融机构规模和业务的不断扩大，自2005年开始，回购市场的资金供给结构发生了深刻的变化。城市商业银行、农村商业银行和基金公司等资金实力大为增强，公开报价页面上出现了越来越多中小金融机构的身影，回购市场资金供给的垄断性大幅度下降。今年以来，在数次四大行头寸偏紧的状况下，回购市场仍有中小金融机构可以提供较为充足的流动性。

　　但是，中小金融机构回购定价策略却并没有因为资金供求结构的改变而发生明显的变化。以往中小金融机构的回购利率定价都是紧跟四大行的报价，如果四大行没有报价就紧跟市场加权平均价格或者前一日的收盘价格。只要四大行不主动调整回购利率，回购市场利率就会有一个相当大的惯性保持稳定不变。由于近期四大行头寸并不宽松，没有主动调降利率的动机，因此资金供给方跟随着加权利率和前一日收盘价格日复一日的报价，造成了资金宽松但利率难以下降的现状。

　　资金供求主体结构发生了变化，但定价模式仍然维持不变，目前的回购市场利率或许有些虚高了。