□李明良

　　金融期货交易所的组织形式有会员制和公司制两类。通常认为，会员制是非营利组织，与自律监管相联系，能够承担自律监管职责。而公司制是营利性组织，其能否履行具有公益性质的自律职责？颇多争议。从国际金融期货市场发展实践来看，金融期货交易所公司化已是国际趋势，我国正在筹备中的金融期货交易所也将采用公司制。由此产生的问题是，公司制金融期货交易所是否还应承担自律监管的职责？笔者认为，金融期货交 易所公司化，并未改变自律监管基础。公司制金融期货交易所依然应当承担自律监管的职责，是维护市场公平交易秩序，保护市场参与者利益的有效机制。反映在立法上，金融期货立法应当赋予公司制金融期货交易所自律监管的权力和职责。

　　金融期货需要自律监管

　　行业自律监管，是随着商业习惯的出现而逐步演化的，其历史源远流长。但由于金融期货交易系在商品期货市场孕育，所以金融期货市场的自律监管乃因袭商品期货市场的自律监管发展而来。毋庸置疑的是，金融期货市场并不因为其历史短暂而可忽略自律监管，相反，金融期货市场由于其产品特殊性更应加强自律监管。正如金融期货之父利奥·梅拉梅德所提倡的那样，“最好和最成功的监管方式就是自律监管”。

　　但是自律监管的立法价值并非无人质疑，因为在金融学领域，自律与金融自由化理论密切相关，而在金融创新不断深化的现代金融监管体系下，金融自由化趋势正逐渐受到遏制，自律监管的地位正受到挑战。更有人认为，行业自律有可能导致既得利益者利用其优势地位限制竞争，从而损害交易大众的利益，从而否定自律监管存在的必要。

　　从自律的本来意义分析，所谓自律，是指行业自我控制和自我调整的能力，在组织构成上体现为自律机构由同行业从业人员组成，在规则体系上体现为自律机构自身制定管理市场的规则。而自律监管则体现为自律监管机构以自律规则为依据，约束本行业行为，对行业内部实行自我监管，保护行业自身利益，维护本行业的发展。因此我们认为，金融期货市场的自律监管，对于维护金融期货交易秩序、保护金融期货市场参与者利益有重大意义。

　　金融期货特性与自律监管

　　金融期货是指以金融工具为标的物的期货合约，依据其基础，可分为利率期货、汇率期货和指数期货三大类。金融期货交易产生于上世纪70年代的美国市场，即1972年5月美国芝加哥商业交易所的国际货币市场开始国际货币的期货交易。自此以后，金融期货以其规避价格风险、稳定金融工具价值、保值和转移风险等独特功能迅猛发展。在全球范围内，金融期货等衍生品成交规模在期货交易中的比重已从1976年的不足1%，上升至目前的80%以上。在世界各大金融衍生品市场上，交易活跃的外汇、利率、股指等金融期货合约有几十种。

　　由此可以看出，金融期货市场向投资者提供的产品明显呈现出公共产品的特性。何为公共产品？其特性是什么？根据萨缪尔逊的定义，公共产品是“每一个人对这种产品的消费，并不能减少任何他人也消费该产品”。公共产品具有：(1)非排他性。即人们在消费公共产品时，无法排除他人同时也消费该产品，或者排除在技术上可行，但费用过于昂贵而使得排除没有意义，从而实际上也是非排他的。(2)非对抗性。也称为公共产品消费时的合作性。即对于公共产品来说，新增他人参与消费的边际成本为零。由于公共产品的非排他性，存在着“免费搭车”问题，所以公共产品通常由政府提供，并且被认为这是政府有效配置资源、公平分配和稳定经济三大职能的体现。而由政府履行这些职能时，可以克服市场失效所产生的效率损失、分配不公和经济波幅过大等缺陷。

　　金融期货市场产品的公共产品属性，是政府监管的最有力论据之一。

　　金融期货市场信息管理与自律监管

　　金融期货市场上，由于社会分工和专业化的原因，交易双方对交易标的以及环境状态的认识是很难相同的。一方面，人们对与自身相关的信息的占有量总是多于他人；另一方面，有关交易的信息在双方之间的分布是不对称的。但应当看到，即使信息不对称，交易双方对各自在信息占有方面的地位是清楚的。虽然处于信息劣势的一方缺乏相关信息，但可以知道相关信息的概率分布，并据此对市场形成一定的预期。唯其如此，金融期货交易才能连续不间断地产生交易。需要注意的是，根据信息经济学理论，不对称信息在交易发生前后会分别导致逆向选择和道德风险问题。若金融期货市场出现这两种情况就会降低市场机制的运行效率，影响资本的有效配置，造成金融期货风险。

　　信息不对称在金融期货市场将不可避免地存在，我们无法杜绝这种现象的发生。于是，自律监管便成为金融期货市场信息管理的主要手段之一。交易所是所有金融期货交易信息的聚集地，赋予交易所自律监管的职责，是有效管理金融期货市场信息的途径。这些职责包括：限制交易者资格条件、设定交易者信息披露标准以及赋予交易者不得欺诈、操纵市场等强制性义务等。

　　金融期货市场风险控制与自律监管

　　金融期货市场上的信息不对称，必将导致市场风险。其产生机制是这样的：金融期货市场的不对称信息可以分为内生信息和外生信息两类。内生信息取决于当事人行为本身，比如在签订合同时候，当事人双方拥有的信息是对称的，但是在签订合同以后，一方则对另一方的行为无法加以约束和管理。较多案例是，客户和期货经纪公司在签订了代理合同以后，期货经纪公司是勤勉尽责还是偷懒，客户难以获取相关信息 。外生信息，包括交易当事人的能力、身体健康状况等等。从某种意义上讲，这类信息不是由当事人行为造成的，它是一种先天的、外生的。比如客户雇佣经纪人时，经纪人的行情分析能力与交易水平，客户是不清楚的。从实务经验看，内生信息不对称和外生信息不对称，通常交织在一起，从而产生逆向选择和道德风险，严重降低金融期货市场运行效率，在极端情况下甚至会造成金融期货市场交易的停顿。针对这种情况，可通过交易所自律监管来进行风险控制。

　　金融期货市场风险，可以分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作性风险、结算风险和法律风险六大类。 这些风险，都聚集在交易所。由于交易所是金融期货市场风险的聚集地，由交易所对该等风险进行控制，比其他机构或组织具有及时性。并且交易所能够在第一时间知晓风险的发生和风险的具体内容，其控制也更有效。而从风险控制手段来看，交易所的手段无疑是最为直接和有效的。这包括：保证金制度、涨跌停板制度、逐日结算制度、持仓限制制度和平仓制度等。

　　金融期货市场的公平、效率与自律监管

　　公平与效率，不仅仅是经济学界关注的问题，法学界也对此给予了极大的关注。不可否认，市场经济条件下对于效率的追求将会产生各种不公平，而对公平的追求将妨碍效率。法律正是在这种冲突的状态中，寻求公平与效率的平衡机制。

　　从追求效率来看，一方面，金融电子化技术的创新，改变了传统的交易方式。电子化和网络化在金融期货交易市场广泛运用，导致交易时间延长、交易系统在全球范围内整合、资源在全球范围内优化配置。这必然要求金融期货市场追求效率，以增加自身市场的深度和广度、吸引投资群体、稳固并发展市场份额，从而提升竞争力。另一方面，市场自由化和国家管制放松也迫使金融期货交易所提高效率。所谓市场自由化，即指国家对金融期货市场投资领域和服务范围放松管制，允许资本和服务跨境转移。管制的放松和竞争的加剧，必然导致金融期货市场对效率的追求。反映在法律上，立法赋予交易所更多的自律监管权限。如美国《商品期货现代化法案》（2000年12月21日生效）消除了期货产品的监管障碍，允许期货交易所上市原先法律禁止的金融期货产品（单只股票期货和窄基指数期货），允许期货交易所自行认证新产品和新规则，而不须政府监管当局审批。并且允许OTC市场在电子平台上销售和期货功能完全类似的产品，允许设立独立的结算所进行衍生品结算等。

　　从追求公平来看，金融期货市场关系到社会投资大众的利益，在信息不对称的条件下，交易所应以公正的立场，确保金融期货市场的公平。金融期货交易所以自律的地位确保公平的实现，基础在于其专业性。即金融期货交易所“不仅拥有必要的、熟练的市场运作知识，而且已经具备了对解决市场复杂性问题采取正确的管理措施至关重要的人才和专家。”

　　分别看上述问题，各有其理论依据和逻辑。但金融期货市场不可避免地将会遭遇公平与效率的冲突问题。而解决这类冲突，其立足点必须是兼顾效率和公平。否则，不利于金融期货市场的健康发展。（作者为上海外国语大学法学院教授、德恒上海律师事务所律师）