□中央财经大学 刘胜非    陈乐华

　　随着股权分置问题得到顺利和妥善解决，势必将促进上市公司并购重组业务进入到一个崭新的时代。笔者认为，要想使上市公司并购目的和并购方式发生根本性改变，即实现由以价值转移为目的的传统财务并购向以价值创造为目的的战略并购方向转变，就必须改变过去单一的协议并购方式和现金支付手段。为了保证后股权分置时代我国上市公司并购的正常和有序开展，有以下四个方面的 问题值得关注。

　　首先，政府和监管部门要为上市公司并购创造条件。过度的行政干预会导致并购市场的混乱无序，不利于该市场的培育和良性发展。为此，政府（特别是地方政府）必须明确自己在上市公司并购中应该扮演的角色。市场机制下的上市公司并购实质上是一种产权交易活动，通过并购可以优化资源配置；通过在证券市场上并购竞争对手可以实现企业的做大做强，也能够减少过度竞争带来的资源浪费，比单纯通过降价挤垮对手，社会成本要低得多。因此，上市公司并购是通过“市场之手”实现整个社会资源的优化配置，而不仅仅是局部地区资源的重新配置，更不是个别地区“扶贫帮困”的工具。

　　为此，政府应从过多的行政干预中解脱出来，在呵护和帮助企业并购发展的过程中要充分尊重市场，按照市场规律办事，在市场条件下对企业并购进行引导，其手段应该从直接帮助的“有形之手”逐步转向市场导向与环境建设的“无形之手”。 作为监管部门，要为企业的并购活动创造条件，特别是要制定和完善与并购相关的法律法规，新《公司法》和《证券法》以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》以及《上市公司收购管理办法》出台，为并购提供了更全面完善的法律保障。

　　在股权分置改革完成后，并购方式的多样化和复杂化对法律法规的制定和完善提出了很高的要求。比如，要约收购能否取代协议收购成为市场主流的收购方式；配套于收购的相关财务安排能否有所突破；对并购主体如何监管；如何规范目标公司的反收购行为，等等。这些问题，并不是股权分置改革后就能迎刃而解的，需要相关配套法律法规的完善，而这正是监管部门所要积极研究并妥善解决的。

　　其次，企业实施并购需要理性思考，要真正了解并购的战略意义。企业要明确实施并购的最终目的是增强自身的核心竞争能力，实现可持续发展。目前，国内大部分行业呈现相对分散的竞争格局，行业整合远远还没有完成，因而并购成长的机会很多。但企业的并购不应该只专注于股票二级市场的融资和炒作，而应该把注意力集中在企业自身的长远发展上，通过战略性的并购重组调整自身的产品结构、经营结构甚至整个产业结构，通过强强并购快速壮大企业。并且，在并购中要注重发挥与被收购公司之间在经营、管理、财务、技术、营销、品牌和文化等方面的协同效应。同时，股权分置改革后国内不少上市公司在全球化视野中并购价值将日渐突出，特别是那些拥有自然资源、品牌、特许经营权、专利及市场份额优势的上市公司，必然受到国内外战略投资者的全面收购。因此，相关上市公司在并购国内企业的同时，要特别注意防范其他企业的收购，要充分做好反收购的准备工作。

　　再次，上市公司流通股股东要积极关注并参与上市公司并购活动。股权分置下上市公司控股股东因持股比例高（往往超过 50%），根本不担心公司控制权会因敌意收购而转移；同时，由于股权分置也扭曲了证券市场的正常利益机制，流通股权的交易价格与控股股东（非流通股）之间的利益没有直接关系，而流通股股东（特别是中小股东）又无法真正参与上市公司的管理。因此，流通股股东往往只关心上市公司股价在二级市场的表现，而对包括并购在内的公司大事并不特别关心。股权分置改革后，流通股股东应转变这一观念，要认识到股权分置改革后上市公司全体股东的利益趋同和损益与共；并购能改善上市公司治理结构，提升上市公司质量，增加公司的市场价值；中小流通股股东还可以享受到由并购带来的溢价。因此，流通股股东股东（特别是中小股东）应该关心上市公司的经营与治理，在有关公司的并购中充分行使自己的股东权利，积极支持有利于改善公司治理、提升公司业绩的战略性并购。

　　最后，券商等并购中介机构要积极参与上市公司并购。在西方发达国家，并购业务被视为低风险、高收益的“金奶牛”，是各大券商和大投行竞相追逐的重点业务。从 1995 年到 2003 年，美林、摩根斯坦利、莱曼兄弟三家券商并购重组顾问费年均增长超过 30%，约占投资银行业务收入的 1/3，利润率远高于发行承销业务。相比之下，并购业务对现阶段作为我国主要并购中介的券商来说还刚刚起步，尚未作为业务的重点。股权分置改革后，由于市场的流动性增强，并购数量和机会将显著增加，交易也会变得更加复杂，这无疑将给具有专业优势的券商提供了广阔的舞台。因此，国内券商在壮大规模的同时提升业务层次，必须积极介入上市公司并购，分享并购市场成长的利益。现阶段国内券商应该通过辅导、路演、承销、回访等工作，树立自身在上市公司、企业及主管部门心目中的良好形象，并建立与企业长期合作机制，为争取到并购业务打好基础。要重视优良团队的培养，准确定位，树立品牌，同时还要积极进行金融创新。针对成熟市场并购融资中广泛使用的垃圾债券、认股权证、可交换债券、优先股、票据等在我国并购融资中基本是空白的现状，券商要积极研究并借鉴国际成功经验，开发出各种并购支付方式，丰富我国并购融资工具品种。

　　总之，后股权分置时代将为推动我国上市公司的并购，促进企业的发展带来无限机遇，但是面临的问题也较多，如何应对复杂多样的企业并购，值得我们关注。