深圳证券交易所

　　编者按 随着股权分置改革的深入推进，我国资本市场开始快速进入“后股改时代”。在新的市场环境下，加强监管工作的重要性、迫切性和艰巨性将进一步凸现。为积极应对监管工作中可能面临的新情况、新问题，日前深交所对于新形势下加强市场监管工作进行了前瞻性分析研究，形成了加强市场监管工作的思路和近期工作要点。现予刊发，供社会人士参考。

　　随着股权分置改革的深入推进，我国资本市场快速进入“后股改 时代”。在新的市场环境下，市场监管将面临新的复杂形势，一些违法违规行为可能呈现出新的特点，市场监管理念、监管模式、监管内容等均面临一系列的严峻挑战。建立一个公开、公平、公正的市场，坚持从严监管，有异动必有反应、有违规必有查处，是深交所的一贯原则。积极适应监管环境的巨大变化，认清形势，理清思路，为资本市场持续健康发展创造良好条件，已经成为深交所当前一项重大而紧迫的任务。

　　（一）资本市场正面临前所未有的良好发展环境

　　从资本市场发展的外部环境看，“十一五”时期国民经济继续保持平稳较快增长，经济结构的调整和发展模式的转变，迫切需要加快资本市场的发展，从而为资本市场改革发展注入了强大的动力。自主创新国家战略的实施和创新型国家建设，赋予了资本市场更为宏大而艰巨的新使命。新修订《证券法》和《公司法》，极大地拓展了资本市场发展和创新的法律空间。随着金融体制改革的逐步深入，货币市场、保险市场和资本市场协调发展，为资本市场发展提供了良好的市场环境。此外，全社会对资本市场改革和发展重要性的认识不断深化，支持资本市场发展的良好政策环境正逐步形成。2006年底金融业的全面开放，我国资本市场国际化进程将不断加快，资本市场正面临良好的发展环境。

　　（二）资本市场发展的新机制正在形成，内在基础不断夯实

　　后股改时代，制约资本市场发展的基础性制度障碍将逐步消除，有利于资本市场健康发展的新机制正在形成。上市公司方面，通过股改上市公司历史遗留问题逐步得到解决，各类股东的利益基础趋于一致，外部监督和约束机制的不断完善将促进公司治理水平稳步提高。投资者结构方面，随着证券投资基金、综合治理后的证券公司、保险和社保机构及包括QFII等在内的国际投资机构数量和投资规模的持续增长，业务范围的不断扩展，机构投资者越来越成为市场重要的投资力量。市场投资理念方面，基于全流通市场条件下股票的内在投资价值将成为投资者的稳定预期，投资理念和投资行为更加理性，并引导着资本市场资产价格体系走向理性回归。

　　（三）资本市场结构更趋合理，功能效应进一步发挥

　　后股改时代，层次清晰、结构合理的多层次市场体系将逐步形成，各类企业在不同发展阶段的融资需求将得到有效满足。主板市场将成为大型绩优公司的融资场所。随着市场规模和影响力的不断扩大，中小企业板将成为具有成长性中小企业融资的重要场所。代办股份转让系统最终将发展成为专门为未公开发行上市但具有自主创新能力和成长性好的科技型中小企业提供股权转让服务的重要场所。创业板随着市场条件日益成熟将适时推出。后股改时代，抓紧建设一个安全、有效的多层次市场体系，将为有效发挥资本市场功能奠定良好的基础。

　　（四）产品和制度创新日益活跃，制度机制愈趋完善

　　在产品创新方面，权证作为股权分置改革中对价安排的手段之一，得到了市场的广泛认同。随着改革的深入和配套措施的出台，权证产品以及股指期货、利率期货、ETF期权、指数期权和股票期权等新的金融衍生品将适时推出。金融衍生产品市场的价格发现、套期保值、分散风险和转移风险等功能，将得到初步发挥。

　　在制度创新方面，已初步建立的上市公司回购、大股东增持流通股、管理层激励机制等制度，迈开了制度创新的一大步。目前，有关方面正着力推进集中报盘制度、融资融券制度、证券结算制度和账户管理制度的改革，T+0回转交易和做市商等制度也在抓紧研究中。这一切意味着资本市场的基本功能正在稳步恢复，创新发展的基础日趋稳固。

　　一、当前市场监管工作面临的新形势

　　二、新形势下深交所市场监管工作面临的新挑战

　　应当看到，新的形势为资本市场创造了良好的发展机遇，同时对当前市场监管工作也带来了新的挑战。这种挑战是全方位的，涉及到监管理念、监管制度、监管手段等各个方面和不同环节。

　　（一）多层次市场监管体系建设面临的新挑战

　　深交所肩负着多层次资本市场体系建设的历史重任。随着未来多层次资本市场体系格局的逐步形成，建设统一监管框架下相对独立的多层次市场监管体系成为内在要求。首先，不同层次市场上市公司所处发展阶段和融资需求不同，公司股票融资规模、管理水平、治理结构和风险承担能力存在差异，从而在流动性和波动性等方面表现出不同的风险特性。这就需要建立更具针对性的上市公司监管体系；其次，不同层次的市场具有不同的投资产品、交易机制、投资者主体结构和风险偏好，需要根据各层次市场运行特点建立与之相适应的会员监管和市场监察体系。

　　（二）上市公司监管面临的新挑战

　　随着市场改革和制度创新的推进，后股改时代的公司监管面临着大股东角色变化、管理层激励制度实施、公司并购活跃、股改承诺和信息披露新动向带来的挑战。

　　1．从大股东监管看，后股改时代上市公司大股东将作为新的投资者群体进入二级市场，大股东利益将更多地与股价拴在一起，由此可能引发公司大股东非法集中持股等违规动机和出售股份的套现行为。

　　2．从管理层激励监管看，后股改时代将会有越来越多的公司实施管理层激励计划。不管采取何种激励方式，都在客观上促成管理层操纵利润的违规动机。

　　3．从公司并购监管看，后股改时代公司并购将日益活跃，有可能为内幕交易提供土壤。并购中还可能发生收购人无实力、不诚信，原控股股东掏空上市公司后金蝉脱壳等突出问题。

　　4．从股改承诺监管看，在股改过程中，许多公司作出了股份锁定、业绩增长、追送股份等承诺，但对于某些如业绩增长类的承诺，可能出现不能履行或不能完全履行的情况。对于其它一些如股份追送类的承诺，可能出现大股东所持股份因质押等原因而丧失追送能力的情况。

　　5．从信息披露监管看，后股改时代上市公司有可能出现选择性信息披露的新动向。一是在披露对象上，上市公司可能将部分重大而未公开信息事先透露给机构投资者；二是在披露内容上，受大股东控制的上市公司管理层可能根据大股东的意图对上市公司资产、业绩和经营环境等情况进行倾向性披露。此外，部分公司治理较差的公司，可能无法摆脱控股股东的干扰，不能及时向中小投资者披露股价敏感信息。

　　（三）投资者行为和市场交易监管面临的新挑战

　　1．从机构投资者监管看，一是随着机构投资者发展的多元化，不同类型投资者的投资理念、交易行为、盈利模式和操作方法将呈现多样性特征，其违法违规的交易特点和方法也将表现出千差万别；二是机构投资者推动创新的同时，也会带来新的市场风险，滋生新的不规范行为；三是QFII介入国内资本市场广度和深度不断扩展，可能产生新的监管问题；四是随着市场环境的好转，部分机构投资者非法集中持股问题有可能“死灰复燃”。

　　2．从市场交易监管看，内幕交易、市场操纵和利益输送在后股改时代会以新的形式和手法出现。表现为：股改期间部分公司有可能利用并购重组与股改组合运作之机进行内幕交易，这一问题在股改后期可能更为严重；股改后上市公司及其具有持股优势的大股东和高管人员，可能产生利用信息不对称进行内幕交易的动机和条件；股改后大股东利益与股价的密切联系增加了大股东利用粉饰报表、虚假披露等手段进行市场操纵的可能

　　性，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性也在增加；随着融资融券制度的实施和其他金融衍生产品的推出，内幕交易的手法可能更具多样性和隐蔽性。

　　（四）市场创新带来的监管新挑战

　　后股改时代，市场创新活动将更加活跃，如何在创新发展与风险控制的平衡中找到有效的监管方法，将成为市场监管工作面对的新课题。

　　1．产品创新带来的监管挑战。一是金融衍生品自身所具有的杠杆效应、产品交易中衍生出的做空机制等，客观上增加了市场风险放大的可能；二是投资者跟风炒作的现象比较突出，理性投资的理念还未完全形成，金融衍生品推出初期有可能产生过度炒作和投机，由此滋生新的违规行为和市场风险。

　　2．制度创新带来的监管挑战。一是发行、交易、结算和信息披露等制度创新导致的市场运行机制变化，使原有的市场监管标准和监管机制不再适应新的市场形势；二是一些在原有制度框架下不被允许的制度有望突破并实施，如融资融券制度等，可能改变投资者盈利模式和行为方式，导致违法违规行为出现新的特点；三是少数市场参与者可能利用新制度漏洞和风险盲点进行市场操纵、内幕交易和利益输送。

　　3．技术创新带来的监管挑战。随着证券市场的发展和技术进步，违规者利用新技术进行反监控的能力不断增强，违法违规行为及其操作手法越来越多样化和具有隐蔽性，给市场监管带来严峻挑战。

　　（五）国际资本流入带来的监管新挑战

　　我国金融业进一步开放后，国际资本流入成为必然趋势，由此带来市场监管新挑战。一是国际资本流入使我国证券市场融入国际市场的同时，使市场监管面临更加复杂的环境；二是我国证券市场只有十多年的历史，虽然有了一定的监管基础，但还缺乏国际化环境下的市场监管经验。特定情况下，国际资本可能会利用我国资本市场监管制度漏洞兴风作浪；三是国际资本交易具有跨境、跨市场、跨品种的特点，对国际资本的监管远比对国内资本的监管复杂、困难。

　　三、深交所加强市场监管工作的原则和目标任务

　　为了适应国民经济“十一五”规划纲要和自主创新国家战略对资本市场改革发展的总体要求，深交所将以科学发展观为统领，以 “两法”和“国九条”精神为指引，在中国证监会的正确领导下，紧紧围绕以中小企业板为核心的多层次资本市场体系建设这一中心，切实履行一线监管职责，积极面对新形势下市场监管可能面临的新情况和新问题，防范化解市场风险，促进市场创新发展，努力营造公正、公平和透明的市场环境。

　　加强市场一线监管工作的“四项原则”是：

　　1．依法监管原则。新“两法”赋予了证券交易所新的监管职责、监管范围和监管内容，《刑法修正案（六）》加大了对证券违法犯罪的打击力度。依法监管、依法治市是规范市场的基础，也是推进市场健康发展的保障。加强法制建设，提高依法监管水平，是证券交易所履行好监管职责的内在要求。

　　2．自律监管原则。证券交易所自律监管是证券市场监管体制的有机组成部分。充分发挥证券交易所自律监管优势，构筑以上市公司监管、会员公司监管、证券交易实时监管为主要内容的自律管理体系，严厉打击违法违规行为，切实维护投资者合法权益和市场稳定运行，是资本市场健康发展的重要保障。

　　3．从严监管原则。资本市场是信心市场。特别是在我国这样的新兴加转轨市场，有效保护投资者特别是中小投资者的信心是增强市场吸引力，实现长远发展的重要保证。从严监管，确保市场公平、有效和透明，有异动必有反应，有违规必有查处，是树立投资者信心的根本，也是深交所的立市之本，发展之根。

　　4．实时监管原则。证券交易所是证券市场的组织者，更是市场秩序的维护者。“及时发现、及时制止、及时协查”，对市场参与各方实施实时有效的监督和管理，努力将各类风险消灭在萌芽状态，尽最大努力保护投资者的合法权益，是证券交易所应尽的一线监管责任。

　　加强市场一线监管工作的“两大目标”是：强化上市公司信息披露监管，给投资者一个真实、透明的上市公司；严厉打击各种内幕交易、市场操纵、利益输送等违法违规行为，营造一个公平的交易秩序。

　　加强市场一线监管工作的“五项任务”是：

　　一是以加快建设以中小企业板为核心的多层次资本市场体系为目标，在统一监管理念和架构下，根据后股改时代各层次市场的不同特点，全力打造“职责分工明确、运作相对独立、反应及时有力、协调配合顺畅”的多层次市场监管体系；

　　二是以提高依法治所水平为目标，加快自律监管规则体系建设，完善交易所治理结构，使交易所各项工作在法制化、规范化轨道上有序进行；

　　三是以提高上市公司质量和规范运作水平为目标，改进和加强信息披露监管，加大对上市公司大股东和实际控制人的监管力度，引导上市公司规范运作；

　　四是以规范会员行为和促进行业发展为目标，强化会员的自律监管，增强会员风险管理能力，促进会员规范经营和创新发展；

　　五是以维护公平交易和规范市场秩序为目标，强化对市场参与主体的交易监管，防范和打击虚假披露、利益输送、内幕交易和市场操纵等违法违规行为。

　　四、深交所近期加强市场监管工作的要点

　　创新是资本市场发展的动力和源泉。做好后股改时代市场监管工作，必须根据市场监管的内在要求，用创新的思维推动监管理念、监管模式、监管机制和技术手段的改革和创新。深交所将根据多层次资本市场体系建设和“两法”对交易所一线监管的总体要求，从保护投资者合法权益出发，以全力打造多层次市场监管体系为目标，以信息披露监管为核心，创新监管模式，增强创新能力，提高创新质量，努力开创新时期市场监管工作的新局面。重点做好以下五个方面的工作：

　　（一）加强法制建设，提高依法治所水平

　　1．完善自律监管规则体系，提高依法治所水平。一是根据新《证券法》对交易所性质和职能等法律规定的要求，推动《证券交易所管理办法》和《证券交易所章程》的修订；二是要建立以上市、交易、会员三大规则为核心，以细则和其他规定为补充的层次清晰、结构完整的自律监管规则体系，强化对市场主体的约束；三是探索建立查处分离制度，完善纪律处分程序，提高自律监管的规范性和权威性；四是要积极探索适应市场发展和创新需要的弹性制度体系，充分发挥指引性规则对市场规范运作的指导性作用。

　　2．完善交易所治理结构，夯实市场监管的组织和队伍基础。一是按照新《证券法》的要求，完善会员大会制度，积极发挥会员在交易所治理中的作用；二是完善理事会议事规则、组织架构和工作程序，充分发挥理事会在组织体系中的重要作用；三是设立符合市场和交易所发展需要的若干专门委员会，提高交易所各项决策的效率及科学性；四是要对内部组织结构进行全面审视与检讨，构建起适应交易所行使组织市场与监管市场职能需要的内部治理架构；五是要加快形成人才育成机制，打造一支专业能力过硬的员工队伍。

　　（二）加强主板市场监管，给投资者一个真实、透明的上市公司

　　1．继续落实《关于提高上市公司质量的意见》，推进上市公司规范运作与做优做强。一是进一步做好清欠解保工作，推动上市公司历史遗留问题的解决；二是以促进上市公司整体上市为工作重点，创新融资方式推进上市公司做大、做优和做强；三是出台上市公司内部控制指引、董事行为指引、独立董事行为规范、社会责任指引，促进上市公司建立健全内控制度，充分发挥独立监督和制衡作用；四是做好股改承诺持续监管工作。通过网上诚信档案系统，将违反承诺或没有认真履行承诺的公司及时公开曝光。

　　2．加大信息披露监管和处罚力度。一是扩大和延伸监管范围。强化上市公司控股股东和最终实际控制人信息披露义务，制定规范大股东、高管人员及

　　其关联方的信息披露指引。重点关注各类机构研究报告中涉及的信息披露。加强对衍生产品市场与股票市场的联动监管；二是加强市场监控与停牌披露机制。对于股价出现异常，存在重大信息而又拒不披露的公司股票予以停牌，直至披露相关信息为止；三是规范选择性信息披露行为。制定公平披露指引，规范自愿性信息披露行为；四是对于在信息披露中性质严重、影响恶劣的违规公司和个人，及时公开严肃处理。通过公开认定不适宜担任董事或董秘等手段，强化对违规个人的责任追究。

　　（三）加强中小企业板监管，打造“诚信之板”、“创新之板”

　　1．完善上市公司做优做强平台，强化优胜劣汰机制。一是进一步完善询价制度，推动建立小额快速再融资机制、储架发行制度、换股并购发行制度；二是加强上市公司内控制度规范，制定上市公司内控及内部审计等相关指引；三是强化对上市公司及其实际控制人、大股东、管理层的诚信监管力度，进一步健全上市公司综合诚信评价体系和诚信档案制度；四是制定《中小企业板上市公司收购与反收购指引》，为推动上市公司健康发展创造条件；五是完善退市机制，建立更具针对性的退市标准，适时推出《中小企业板上市公司终止上市特别规定》。

　　2．推进信息披露监管创新，提高信息披露公平性、及时性。一是制定《中小企业板公平信息披露指引》，明确上市公司信息披露工作各环节的操作要求和责任分工，防范选择性信息披露，规范自愿性信息披露；二是制定规范实际控制人重大信息披露的指引性文件，建立关联人数据网上实时填报制度；三是在澄清公告实行网上实时披露的基础上，逐步实现上市公司通过互联网进行实时信息披露，增强信息披露的及时性和透明度；四是引入弹性保荐期约束机制，延长信息披露不规范公司保荐期，充分发挥保荐机构持续督导作用。

　　（四）加强会员自律监管，以规范行为促进创新发展

　　1．继续落实《证券公司综合治理工作方案》，继续做好风险处置工作，巩固综合治理成效。一是要认真总结前一时期风险处置经验，完善所内工作流程，建立快速反应机制，有效配合证监会的风险处置工作；二是对未进入风险处置的会员，要加强风险预警工作，继续做好证券公司类会员月报、年报的汇总分析，及时了解会员当前的整体财务经营状况，掌握行业的发展动态，关注会员风险点。

　　2．规范会员单位行为，促进会员创新发展。一是加强会员交易行为一线监管。继续做好会员自营账户和资产管理账户的报备与监控工作，从监控经纪、自营及资产管理账户之间的违规操作入手，加强对会员业务隔离、风险管理状况的检查。二是督促会员强化客户管理。明确会员对投资者异常交易行为的约束和报告义务，对于频繁发生异常交易行为的营业部予以重点监控，并将有关情况抄报监管机构作为对会员评审的依据之一。三是建立以交易权限管理为核心的业务监管制度。依据证监会的业务许可证制度，对会员实施相应的交易权限管理。对频频发生问题的会员，采取警告、发监管函、通报批评，甚至暂停相关业务交易权限等措施。

　　（五）加强市场实时监管，构建多层次交易监察机制

　　1．打造适应多层次市场发展要求的市场监察体系和风险防范机制。一是根据主板、中小企业板、代办股份转让系统、基金债券市场、衍生产品市场等多层次市场交易的不同特点，构筑多层次市场监察机制和风险防范机制。二是以“严防新风险积聚和形成”为核心任务，建立违规交易识别模式和判断标准，完善市场风险评估核查机制；三是完善综合干预机制，加大调查干预力度，最大限度地将风险化解于萌芽状态。

　　2．强化对市场参与主体的交易监管，防范和打击虚假披露、利益输送、内幕交易和市场操纵等违法违规行为。一是建立上市公司大股东、高管人员及关联方数据库，设计科学合理的禁售、限买监控机制，实行交易、持股事前预告和事后披露制度，进一步完善大股东股改对价承诺的专项监控。二是完善机构投资者综合信息报备制度，制定出台《投资者公平交易行为指引》，实施分类监控和处理机制，进一步强化机构投资者交易信息披露制度。三是加强对保荐机构、财务顾问、投资顾问咨询公司等市场中介机构交易行为的监管，逐步建立关联帐户报备机制和交易报告制度。

　　做好后股改时代市场监管工作，必须健全联合监管机制、分类监管机制、调查分析机制、应急反应机制、技术实现机制、风险管理机制、监管合作机制和市场教育机制，为提高市场监管工作科学性、有效性提供支撑和保障。

　　1．健全联合监管机制

　　针对上市公司在重大违规事件发生前普遍存在的行为和特征，不断完善与会员单位内控部门、保荐机构、财务顾问、审计机构等中介机构和行业、财务专家的联合会诊机制，提高监管效率和市场风险预防能力。以强化市场交易中对涉嫌违规行为的调查、分析、制止为核心，形成各监管部门“职责明确、沟通便捷、反应快速”的联合监管机制。

　　2．健全分类监管机制

　　根据公司风险程度不同，实现对公司的分类监管。对风险隐患较大的公司实行重点监控，对风险特别大的公司股票建立起“边缘化”和“优胜劣汰”的退市机制。在财务分析和信息审查的基础上，结合异常交易情况，根据会员不同的风险类别，完善分类监控、风险提示和处理机制，建立会员涉嫌违规行为的公开披露制度。

　　3．健全调查分析机制

　　针对市场改革和发展中出现的新变化、新特点，开展市场监管的前瞻性研究，不断强化对市场规律、交易特点和违规模式的分析和把握。完善违规现场调查机制，构建高效的调查分析工作平台，探索更具针对性的调查手段和调查途径，提高监管的调查能力。

　　4．健全应急反应机制

　　推进建立实时监控、风险预警和风险防范机制，确保对市场风险的及时发现、及时反应和及时制止。建立灵敏快速的突发事件应急反应机制，确保突发事件的及时有效处理，将负面影响限制在最小范围内。

　　5．健全技术实现机制

　　根据市场形势的变化，加强监管技术的前瞻性研究，提升研发质量。以“科学、安全、实用、高效”为原则，依据市场监管目标，研究建立跨市场、多层次、多品种的市场监管的技术平台。强化会员交易系统的管理，通过制定更严格的会员技术系统接口规范，以及不定期巡检查手段，切实防范技术风险。

　　6．健全风险管理机制

　　根据产品和制度创新的特点和风险特性，在交易、信息披露、风险揭示等方面做出周全安排，同时健全和完善创新中的风险评估、防范和控制机制，确保新产品、新制度的平稳出台和健康运行。在创新产品上市交易和创新制度实施后，通过建立和完善风险专项监控和预警机制，加强定期专题分析和问题研究，最大程度地将风险因素置于可控范围内。

　　7．健全监管合作机制

　　继续加强与所外各监管部门和机构的沟通和合作，不断拓展合作的广度和深度，构筑立体化监管平台。加强与证监会派出机构的监管交流与合作，完善联合工作机制，加快联合执法进程。拓展与中国证券业协会、上证所及中国证券结算公司的监管合作，明确自律管理的模式与职能分工，建立跨市场、跨品种违规交易联合调查机制。加强与新闻媒体的沟通交流，充分发挥新闻媒体的舆论监督作用。

　　8．健全市场教育机制

　　加强对上市公司大股东及其关联方合规运作的专题教育培训，通过举办控制人变更必修培训班等形式，增强自律意识，提高规范运作水平。加强中介机构的诚信和责任教育，促进形成科学、规范的投资理念和投资行为。深化中小投资者教育，强化风险意识，引导树立正确的投资理念，不断提高投资者的风险识别和管理能力。

　　五、健全监管机制建设，为提高市场监管工作科学性、有效性提供有力保障