□海通证券研究所 汪辉博士

　　中国股改后产生的第一只权证———宝钢权证，在历经一年的风风雨雨后，即将在8月23日到期并于8月30日行权。宝钢权证到期日将以何价格收盘？是否会像众多媒体所认为的“一钱不值”、“废纸一张”？本文试图从实证的角度对宝钢权证的到期值作一研判。

　　粗看上去，宝钢正股（600019）以近日价位为4.04元计，而其权证的行权价为4.20元，若8月23日宝钢正股不涨到4.20元以上，则权证无价值。对于散户 而言，的确如此，但对于大资金的机构，则未必。这是因为，如果我们只想从二级市场买入几百股宝钢股票，很容易便能以当前价格4.04元买入，但如果是想持有大量宝钢股份的机构投资者，情况就不一样了，机构投资者在大量买入宝钢股份的同时，市场价格会不断升高，从而导致最终的买入成本将远远大于当前价格，甚至会高于宝钢权证4.20元的行权价格。尤其是，目前宝钢的每股净资产相当高，而且市盈率相当低，因此，完全有可能有机构愿意在4.20元以上持有宝钢的股份。

　　在上述分析框架下，宝钢权证的价值就不仅仅是时间价值了，从市场操作的角度上看，它就具有了另一种价值———以不变价格买入大量宝钢股份的价值。该价值的大小，视机构投资者在二级市场上大量买入宝钢股票的成本与机构投资者买入权证行权之间的成本而定。

　　假设宝钢股票每股的价值为V，当前宝钢市场价格为P，每拉动宝钢股票上涨一元的成本为C，机构投资者想要持有的股份数为N，同时，一个合理的假设是机构投资者买入均价为V和P的均值，那么，机构投资者从二级市场上购入宝钢股票（直至其价值V为止）的成本为：(V+P)/2*N+(V-P)*C；另一方面，如果机构投资者通过购买宝钢权证的方式持有其股份，设L为宝钢权证的到期价格，K为宝钢权证的行权价格，那么其持有成本为：L*N+K*N。这样就可以算出宝钢权证的到期价格L了。令，

　　(V+P)*N

　　———————+(V-P)*C=L*N+K*N，则

　　2

　　(V-P)*C     (V+P)

　　L=———————+—————-K

　　N             2

　　从表达式可以看出，宝钢权证到期值与宝钢股份内在价值V、拉动宝钢股票的成本C成正比；与机构投资者意愿买入的股份数N、行权价格K成反比；权证行权价格成反比；与宝钢股票的市场价格P不成单调增减关系（但当机构投资者意愿买入的股票非常多的时候，也即N比较大的时候，P与L成正比）。

　　下面我们给变量赋值，以便从直观上给出宝钢权证可能的到期价值。我们将比较确定的值固定下来，而将其他变动可能较大的值作为可变量进行测试。首先，宝钢股票的内在价值我们以每股净资产来替代，宝钢截至2006年3月31日的每股净资产为4.33元，2005年中期每股收益为0.41元，2006年一季度的净利润增长率为-55.36%，因此，我们预计其2006年中期每股收益为0.41*（1-0.5536）=0.18元，所以估计宝钢股票每股净资产在2006年中期为4.33+0.18=4.51元。K为宝钢权证行权价格，8月23日前基本不会变动，为4.20元。对于C，按宝钢目前收盘时通常挂单的卖一至卖五平均股份数，约30万股至50万股，折合3000至5000元进行测试；对于当前价格P，我们在目前收盘价附近进行测试；由于宝钢认购权证的总份数为38770万，因此对于机构投资者意愿买入的股份数N，我们测试的最大值不应超过38770万。

　　以上计算的是机构投资者利用权证，以不变价格买入宝钢正股的价值。另外，8月23日权证到期日离宝钢权证最后行权日8月30日之间仍有7天（4个交易日）的时间，这段时间内，权证仍有其时间价值，我们按Black-Scholes期权定价公式对其价值进行计算：

　　其中P和K的定义与前文一致，r为无风险利率，取7年期国债利率2.51%；t为剩余的到期时间，取7/365；为股票回报率标准差，取宝钢正股年波动率30%；对于P，我们取4.04元；由此可以计算出其权证的时间价值为0.016元。因此，根据我们的分析，可以得到以下结论：

　　第一，只要有机构投资者想投资于宝钢股份，宝钢正股的价格保持在3.90元以上，则无论如何其权证的价值至少在0.022（=0.006+0.016）元以上，最高则可能达到0.2元左右。

　　第二，宝钢正股每上升0.02元，则权证价格上升0.01元，呈现出巨大的杠杆效应。对于价格非常低的权证来说，收益和风险都是十分巨大的，正股每波动0.02元，权证的波动范围约在5%-50%之间，如果加上一些投机资金的炒作，波动范围将更大，因此宝钢权证在到期日将引起市场资金巨大的兴趣。