张大伟 制图

　　未来是大流通、大发展、大革新、大扩容的时代，政策出台将频繁密集，旧的管理体制将被逐一击破，资本、股权将加速流动，金融品种创新也将加速，这势必推动整个A股市场保持相对的活跃，并创造出各种投资和套利的机会。由此，A股市场的存量资产将面临更多增量资产的冲击，市场价格体系由于局部的不平衡将产生错配，投资机会的结构性特征将更强，“投行创造价值”也将翻开新的一页。

　　对于下半年的市场发展趋势和投资机会，在比较了宏观、政策（产业和金融）、资金、估值、历史规律，我们有如下的认识：

　　估值：

　　动态有相当的吸引力

　　估值的高低和投资者偏好、情绪密切相关，和资金流动性也存在正相关。我们在不考虑增量对存量影响的前提下，静态地比较全球股市中A股估值的吸引力，用PB和PE构建直角坐标系下的点状图，可以得出目前A股估值没有优势，净资产收益率处于全球中游的结论。但当我们考虑了本国经济领先全球的高增长时，观察用PB和PEG构建的直角坐标系下的点状图时，我们不难发现投资A股的潜在风险更小、潜在收益水平更高（新综指peg接近0.8）。A股全市场被还原真实价值的估值历史告诉我们，“调整后PE”达到26倍就是上证综指的高点，按目前点位，A股PE显示泡沫有限，A股的PE完全有继续上行的余地，不考虑增量因素和新股发行首日即计入指数的影响，中期看如果市场情绪和资金供需能实现平衡，2000点附近才是估值需要警惕的高点；而目前PB突破置信区间的上轨，可以通过滞涨和回调两种方式来回到置信区间内，而未来市场选择的路径将随资金供需和投资者预期来平衡。

　　盈利：

　　两大因素提升全市场水平

　　宏观紧缩环境下固定资产投资的减速，使投资者陷入经济减速，企业利润是否将出现快速衰减的大讨论，我们也不能幸免。事实是，我们发现上市公司的企业盈利能力到目前为止并没出现向下的逆转，虽然主营业务利润率的下降超过了企业盈利下降的幅度，但同时我们也看到资产管理效率在宏观调控中得到提高，总资产周转率明显呈现向上的趋势，众多上市公司以管理效率的提高，化解了单位收入盈利能力的下挫，这在工业企业中表现得尤其突出。未来，所得税的并轨，管理层激励将提升上市公司盈利。我们下半年更看好下游行业的业绩复苏。

　　资金：

　　时间和总量将有错位

　　我们预期下半年二级市场的IPO资金抽离将达900亿，股市筹资压力巨大。

　　而QDII增速更为惊人，短短几个月累计获批额已达83亿美金，超过QFII累计获批额近10个亿，而QFII是在历经三年左右才获得以上数额，加之小非的冲击，我们预期，市场资金供求在时间和总量上将有错位，也将带来股价的结构性调整。

　　我们还关注到自2季度后四大国有银行的超储率又有所下降，各类金融机构的超储率也已接近历史最低水平，因此，必须认识到未来无论是央票对冲还是提高法定准备金率，都将迅速导致贷款降低的结果。

　　因此，我们可以认为，月内市场资金面将有回暖，而中期，任何紧缩货币的动作，都将影响信贷增量迅速减速，市场资金面也随之趋紧，带来相关资产价格的波动。

　　机会：

　　1560点以下是增仓的起点

　　我们在通过经还原的真实估值的置信区间，汇率和上证指数的伴随关系，新股因素、业绩波动、PE波动和指数区间的关系的多角度立体推演后，结合前文分析的各项因素，认为1560点以下，是资金逐渐增仓的较佳起点。

　　而投资机会，对于低风险偏好者，可依次选择新股申购、参与二级市场价格已低于或接近大股东回售承诺价格的个股；对于相对积极的投资者，可重点围绕趋势把握投资，并利用政策出台频繁、制度变革的修正、各方势力博弈、资金供需总量和时间的短期错配，把握二级市场价格上短期错配的机会。更重要的是，我们必须围绕增量的大量注入，“投行行为”导致的价值创造故事，对市场涌现大量的结构性和主题投资机会做选时操作。行业线索方面，我们建议结合税制改革的预期，四季度起开始加大对银行股的配置。考虑业绩的时间分布，从四季度起加大装备制造业的配置。而国家对土地审批的收紧，使我们预期未来一段时间，由于资源稀缺，地产类龙头公司将更多受益。

　　（执笔 吴坚雄）

　　下半年A股市场资金供需总量和时间将错位（单位：亿元）

融资分类 预计需求量 资金供给分类 新增资金

非流通股释放 792（260-400） 基金发行 700

IPO 900 券商自营和资管 100

增发形式再融资 200 保险 100（将极大受政策影响）

其它形式再融资 100 QFII 150

总计 1992（1460-1600） 社保与企业年金 150

信用交易 100-200

社会增量 150

总计 1450-1550

　　注：括号内数字是预期大约有1/3-1/2“小非”流通的情景