群雄逐鹿快为先 ———中国国航（601111）投资价值分析报告
引子
2004年以来，受到国际油价大幅攀升及国内航空业竞争激烈影响，国内主要航空公司经营仍然一片愁云惨淡。而在此背景下，2004年、2005年国航实现净利润达到25.6亿和17.1亿，分别占当年国内所有航空公司净利润之和的50％和120％，在国内航空业一枝独秀。
展望未来，在内，国航还将继续面临着南航、东航以及其他国内航空公司的激烈竞争;在外，在航空自由 化的背景下，国航需要与世界航空巨头的同台竞技。在这一背景下，国航能否保持和扩大现有竞争优势，成为又一个国泰航空，又一个美国西北航空？
第一部分 国航的主要竞争优势
明确的发展战略和较强的执行力。在国内三大航空公司中，国航是具有明确发展战略并具有较强执行力的一家。国航的战略目标是“做主流旅客认可、中国最具价值、盈利能力最强、具有世界竞争力的航空公司”。在发展目标方面，国航不追求做最大的航空公司，而是致力于打造国内盈利能力最强、最具品牌价值的航空公司。在市场定位上，国航致力于服务高端商务旅客为主，兼顾旅游客户。在航线网络建设上，国航积极实施“北京枢纽战略”，致力于打造国内国际紧密衔接的航线网络，以实现网络效益最大化。
均衡的航线网络。航线是航空公司最宝贵的资源。2002年国航整合了原西南航和浙江航后，通过快速的内部整合、缜密的航线规划，目前国航初步形成了以北京为主枢纽、成都和杭州为辅的国际国内相结合的均衡航线网络。国内航线方面。国航2005年在国内流量最大的20条航线中（约占国内总旅客周转量的30％）市场占有率高达32.4%，高于其他竞争对手。国际航线方面，国航国际航线周转量约占所有中国航空公司国际航线总旅客周转量的50％或以上。
高质量的旅客群体。商务旅客比例较高一直是国航的一大优势。较高的商务旅客比例固然来自于国航作为载国旗航空公司的独特地位，但更重要的应归因于国航明确的市场定位和良好的客户管理。目前国航已与众多中国政府部门及大公司签订了服务协议，成为上述客户首选的航空公司。而且“911”以后，更多的国外商务旅客选择国航飞机，再加上中国境外旅游签证逐步放开，国航抓住机遇增开航线，并适时进行头等舱和商务舱改造。另外，公司还利用“国航知音”常旅客计划发展和巩固高端客户。受益于较高的商务客比例，2005年国航单位客公里收益达到0.62元，高于东航的0.56元和南航的0.57元。
较高的运营效率。公司较高的运营效率首先表现为较高的客座率/载运率。2005年，国航客座率达到74.3%，较东航和南航分别高出4.8和4.1个百分点。国航总体载运率也明显优于其他两家公司，2005年国航总体载运率为65.2%，高于东航的61.7%和南航的63.3%。其次，国航具有较高的飞机日利用率。2005年国航飞机日利用率为10.4小时，高于东航的9.4小时和南航的9.6小时。第三，国航较高的运营效率还体现在其人机比较低。按照2005年在册飞机和人员计，国航人机比为105:1，而南航、东航这一数字分别为132:1和163:1，较国航分别高出25.8%和55.3％，表明国航具有更高的人员效率。
出色的成本控制。2005年国航单位成本为2.78元，低于东航的3.16元和南航的3.44元。公司较低的单位成本来自其严格的成本管理。为了节约燃油成本，公司进行了油料的套期保值。2005年，公司油料套期保值业务量占公司现货采购量的12.3%，仅此一项，过去三年公司就节省成本2.65亿。公司还引入航空燃油耗计划系统，并购置技术性能更为先进的机型以降低燃油消耗，通过降低每飞行小时耗油量减少油价上升的影响等。另外，国航对所有发动机及航材实行统一采购、统一管理，并凭借规模优势向供应商争取更大的价格优惠，发动机及航材成本因此大大降低。而且国航在扩张中一直注意控制分公司数量和人员规模，保持合理的人机比，这使得国航的人员成本和管理费用大大降低。
较低的资产负债率和较高的融资潜力。目前国航资产负债率仅为67.3％，而东航、南航资产负债率则分别高达88.4%和83.3%。国航之所以具有较低的资产负债率，一方面是由于国航机队规模相对东航、南航较小，另一方面，也与国航资本市场融资规模远高于东航和南航有关。除此之外，作为“星辰计划”的一部分，公司还计划以3.45港元/股的价格向国泰航空增发11.79亿股H股。另外，由于公司盈利纪录良好，公司未来在H股和A股均有再融资的资格。较低的资产负债率和融资能力有利于公司财务成本的降低，为公司未来的规模扩张提供了基础。
第二部分 “星辰计划”提升公司价值
2006年6月，国航与国泰航空、中航兴业、中信泰富及太古在香港联交所发表联合公告，拟通过一系列股权重组（星辰计划），最终实现：港龙航空成为国泰航空的全资子公司;国航和国泰航将实现交叉持股。根据相关公告，“星辰计划”相关股权重组全部实施后，国航将持有国泰航空17.5%的股权，国泰航空将持有国航17.32%的股权;而且双方通过交叉持股和相关营运合作，将结成紧密的战略联盟。
通过“星辰计划”，国航将得以分享国泰航空的盈利成长。收购国泰航股权及私有化中航兴业后，国航将持有国泰航空17.5%的股权。但根据国航在联交所发出的通函，由于营运协议和股东协议下的安排，国航将对国泰航空按权益法核算，而不是通常意义上的成本法。国泰航空是香港最大的航空公司，也是亚太地区盈利能力最强的航空公司之一。2006年上半年，在国际航油价格持续上涨的背景下，国泰航空仍实现税后净利16.68亿港元。而且收购港龙后，国泰将拥有国泰航空、港龙航空和华民航空香港本土最大的三家客货运航空公司，从而基本垄断了香港本地航空市场，其业务和盈利增长空间将以快速拓展。
国航将获得出售港龙航空近20亿的一次性投资收益。根据“星辰项目”安排，国泰航空将以82.21亿港元收购其未持有的港龙航空82.21％股权，其中中航兴业所持有的43.29%股权对价为43.29亿港元，约折合人民币44.15亿元。而根据国航招股说明书，截至2005年末，中航兴业占港龙航空年末净资产的余额仅为14.84亿，其差额约29.31亿。考虑到国航对中航兴业的股权比例为68.36%，国航因此将获得出售港龙航空近20亿的一次性投资收益。
“星辰计划”将加强国航对国内市场的控制力，提高国际竞争力。如果“星辰计划”得以顺利实施，国泰/国航联盟将占据70％以上的香港市场和1/3的中国内地市场，形成北京－香港双枢纽网络。这不仅将巩固国航和国泰现有的竞争地位，还将对南航和东航形成巨大的竞争压力，从而对国内航空业的竞争格局造成深远影响。
根据双方的市场划分协议，国航将全面接管国泰和港龙在内地的销售团队，将使得国航对大陆市场的控制力大大增强。尽管国航在港澳台地区也由国泰航空负责，但是从双方的收入构成看，港澳地区的收入仅占国航收入的5.9%,而香港和中国内地占国泰收入比例则达到39.2%，也就是说内地市场对国泰和港龙更重要，国航籍此可以提高自己在与国泰合作中的话语权。而且市场划分以后，双方将分别设立管理委员会，共同制定销售计划，并实行管理和销售人员互换。籍此，国航可以充分学习、借鉴国泰航先进的销售、管理和服务经验，以有效提升自身的市场竞争力。
除了市场划分协议外，双方还约定共飞航线上实行联营，成本共担，利益共享，在其他香港－内地航线上实行代码共享。通过市场划分协议和联营协议，可以解决双方在大中华地区的利益冲突，有效形成共赢的局面。
主要风险
行业竞争风险。航空业是高固定成本、低边际成本的行业，且航空服务不能储存，价格竞争往往成为航空公司竞争最重要的手段。尽管公司正在积极实施“外联内合”战略，以减少盲目竞争，但我们不排除未来航空业竞争加剧的风险。
航油上涨的风险。受主要经济体需求增长、国际地缘政治形势恶化等因素影响，国际油价目前仍没有停止升势。而且，考虑到2004年以来国内航油价格调整相对滞后，在国内成品油定价机制改革的背景下，未来一至两年国内航油价格仍有继续上涨的可能性。
“星辰计划”不能如期实施的风险。“星辰计划”对公司具有明显财务和运营影响，但考虑到“星辰计划”涉及5家香港上市公司，需要各自股东大会批准、相关政府部门和监管机构审批通过后方能实施。如果星辰不能如期获批，将对公司短期盈利造成一定影响。
估值
P/B法。目前国内市场上，主要航空公司平均P/B水平为1.8倍，而香港市场的平均P/B水平为1.3倍。我们认为国内市场整体P/B水平高于香港市场的主要原因A股含有股改预期。考虑这一差异，以及国航在国内航空市场的领先地位和未来的盈利前景，我们认为公司合理的PB水平应略高于行业平均水平，在1.5－1.7倍左右，按发行后每股净资产2.2元计，对应的合理价值在3.3-3.8元左右。
表1：国内和香港市场主要航空公司市净率比较
注：股价取8月16日收盘价
资料来源：光大证券研究所
A/H比价法。目前南航和东航A/H比价分别为1.4和2.2。我们认为这一比价主要是由三方面原因造成的：一是市场差异，二是南航和东航A股股价中含有股改对价预期，三是会计准则差异。由于在国内会计准则下，“星辰计划”出售港龙的一次性收益远大于国际会计准则下的收益，我们预计公司2006年国内会计准则下的盈利将高于国际会计准则。按照1.2倍溢价计，国航A股的合理价值应在3.3元左右。
表3-4：主要航空公司A/H比价
注：股价取8月16日收盘价
资料来源：光大证券研究所
综合以上两种估值方法，我们认为国航长期合理价值区间在3.3-3.8元之间。
（光大证券研究所）