□特约撰稿 董德志

　　又是一个“出其不意”，7月份以来就被市场寄予“厚望”的“升息”终于降临了。

　　毫无疑问，在短期内，升息将使债券市场面临空头力量的冲击，参照法定存贷款利率陡峭化调整的特点，市场利率曲线也可能呈现陡峭化的特征。那么，从长期角度来看，当升息冲击波平息后，市场又会发生什么样的变动呢？我们认为，这必须立足于市场机构对于宏观调控的预期来考察。

　　今年以来，贷款利率上调、法定存款准备 金率连续上调以及现今的存贷款利率上调等政策已经从货币数量以及资金价格角度发挥了货币当局应尽的功能，而且市场也清晰地认识到了调节固定资产投资过快增长是一项庞大的系统工程，货币当局系列政策的最大作用方是金融机构，而对于地方政府以及企业主体的作用力度有限，这注定了矛盾的解决难以由央行独力完成。

　　在我国这样一个尚待完善的市场中，市场化手段与行政性手段尚难以分离，在某种程度上，行政性手段的效应可能还强于市场化手段。回顾今年以来，为了对抗固定资产投资过快的问题，三大货币政策工具轮番上阵，市场化工具已经得到了较为充分的展现。而相比之下，行政性工具的指导效应相对不足。再考虑到人民币汇率改革压力、货币政策效应存在滞后性等因素，后期的货币政策可能会进入一段平静观察期，地方政府的投资冲动、商业银行的放贷冲动等可能需要发改委、银监会乃至国务院借助于窗口指导等行政性工具来进行调节。从这一角度来看，本次升息倒确实有“另一只靴子落地”的感觉。

　　此外，从人民币汇率改革角度来看，在三大货币政策统统出台后，“升值”工具运用的预期可能会被市场重新燃起，而且从利率平价角度而言，利率的上调也确实增加了人民币升值的压力，相信在随后的时期里，“升值”压力将再度成为管理层关注的焦点。在上述假设下，人民币市场利率的持续走高也相应的缺乏基础。

　　综上，本次升息后，短期内债券市场将蒙受压力，但是从长期来看，债券收益率持续走高的动力与基础可能并不充足。在相当一段时间内，货币政策方面可能会保持一个平静观察期，行政性调节手段将发挥其应有的作用。在升息冲击波消化完毕后，债券市场仍有望迎来走强的机遇。