□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　近期大盘波澜不惊，但“末日轮”宝钢权证竟然暴跌85.78%，收于0.031元，成为近期投资者最为关注的焦点。我们认为，虽然投机性的宝钢权证已经谢幕，但其“到期效应”将继续得到市场的关注。同时，投资理念将从投机炒作向价值投资转变，“价值驱动”将对大盘未来的行情产生重要的影响，但第三季度仍需要震荡整理。

　　暴跌收场，投机时代结束

　　作为首批到期的权证，部分投资者冀望这一谢幕演 出能有最后的疯狂，但最后宝钢权证以暴跌收场，最后一个小时竟然暴跌85.06%。这不仅仅标志着一个衍生品种的退市，也标志着一个时代的结束。

　　在上世纪90年代，权证的价格往往超过正股，而且到期前由于传闻刺激，曾经出现翻倍的走势。因此，在最后一天还敢于买宝钢权证的投资者多数存在侥幸心理：虽然知道风险很大,而考虑可以随时买卖,所以都认为自己不会是接最后一棒的那个最倒霉的人。因此，权证走势总是以“预期自我实现”的方式动态演化,当市场上多数人看好时,走势会肆无忌惮地向上冲锋。8月15日前后，借着大盘调整、权证整体上涨的契机,宝钢JTB1开始以高换手率方式实现其快速拉升,最高达到0.60元，给予“末日轮”较大的想象空间。

　　但是，宝钢权证作为一只“末日轮”,并不具备市场炒作的“潜力”。我们知道,末日轮的价值是由两部分构成：内在价值+时间价值,由于临近到期,其时间价值可近似看作零,因此其价值几乎完全由内在价值决定。“末日轮”能被炒作的理由应该是“在最后的日子里,有变为价内的可能”,也就是说,炒作末日认购(沽)轮,实际上是要“博”一把标的股价能否变为大于(低于)行权价。昨日G宝钢收盘价4.17元,它与权证的行权价4.20元有3分钱的差距，实际上意味着宝钢权证已经成为“负资产”，买入就意味着亏损，所以宝钢权证以3分钱的价格谢幕，已经是非常幸运的事了。这无疑意味着，以投机性买入为主体的时代已逐渐远去，以价值投资为主的新时代即将到来，这就是宝钢权证带给市场的最大启示。

　　“到期效应”值得继续关注

　　虽然宝钢权证已经谢幕，但根据海外市场的经验，权证在结算前和结算后都存在一个“到期效应”，将继续影响市场，值得我们引起重视。以我国香港地区市场为例，权证在到期结算前和结算后都会对正股以及市场造成一定的影响。

　　实证研究显示，在权证到期结算前,如果股市处于多头市场,那么股价会偏向上涨,因为发行商需要的股票避险部位会越来越多,在市场上买进股票的力量增加,自然正股价格偏向上扬。而如果到期前股价出现明显的涨势,那么发行人买股票避险的需求将更大地抬高股价,产生助涨的效果。相反,如果正股在权证结算前处于空头市场,发行商手中的避险部位越来越少,不断地卖出股票将使得股价偏向下跌,也就是对股价走势有助跌的效果。

　　而在权证结算下市后,如果正股此前处于多头市场,那么结算后股价偏向下跌。因为发行商在多头市场中,手中会准备股票以做避险之用。而结算后发行商会将手中的股票卖出以结清避险部位,因此容易促使正股下跌。相同的道理,如果正股此前处于空头市场,发行商手中的避险部位少,那么结算后股价一般偏向上扬。

　　而作为能够影响指数的大盘股，宝钢权证的行权结算将影响宝钢正股的走势，进而影响到整个市场，“到期效应”将继续存在到8月30日。而且由于参与人数众多，市场关注度高，宝钢权证的“到期效应”可能会超出预期，值得投资者继续关注。

　　“价值驱动”将获得新生

　　8月23日，证券市场最具投机性的宝钢JTB1谢幕了，虽然其“到期效应”将继续影响市场，但这无疑给投资者上了生动的一课：投机是不能赚钱的，要想获得超额收益，唯有价值投资。因此，我们认为后期市场将继续沿着价值投资的路线演绎，长期来看，市场将出现价值驱动型行情。

　　展望第三季度以后的市场，我们认为市场将沿着“价值回归”———“价值发展”———“价值高潮”三个步骤推进，目前我们正处在第一阶段的末期，第三季度有继续震荡的可能。而在第二、第三阶段，大盘将创出新高。

　　基于这样的认识,我们认为,三季度市场将主要在1450至1800点区间震荡运行。如果出现宏观调控的预期和变化以及重大利空事件,不排除大盘跌破1550点的可能，而大盘创新高的时间大约在第四季度至明年初。