□光大证券研究所            

　　2006年4月13日，中国人民银行发布公告调整六项外汇管理政策，政策规定：“允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品；允许符合条件的基金管理公司等证券经营机构在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇，用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资；允许符合条件的 保险机构购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具，购汇额按保险机构总资产的一定比例控制。”这是管理层对QDII（境内合格机构投资者）制度的突破性尝试，是继QFII（境外合格机构投资者）制度之后中国资本市场对外开放进程的又一次历史性跨越。QDII制度的实施，对中国的资本市场、投资基金业、外汇管理体制及汇率改革都将具有重大的意义。

　　中国A股市场在过去的十几年间走过了艰难曲折的历程，股权分置问题是困扰A股市场的核心症结。随着股权分置改革的推进，A股市场重新恢复了巨大的活力，自股改启动后，上证综指累计上涨幅度接近50%，2006年1-7月A股市场成交量同比增长60%，客户保证金增长大幅增长。在良好的市场环境下，管理层一系列关于资本市场制度建设的措施得以稳步推进，IPO和再融资顺利恢复。在这样的背景下，有计划地逐步试点QDII是管理层再三思考后的结果。QDII实施后，对A股市场的负面已经非常微弱，因为A股市场自身的基础已经非常坚实：（1）股权分置改革后，目前A股市场的整体市盈率在20倍左右，绩优蓝筹企业市盈率在16倍左右，估值水平合理；（2）一批国际性企业和民族品牌企业吸引了国内外长期的机构投资者；（3）QDII的整个进程都处于可控状态，是一个渐进开放的过程。

　　QDII作为QFII的补充和逆向操作，在境外资本流入的同时，推动境内资本流出，在资本流动、市场信息交流、市场定价等方面更具有对称性，资产配置和套利行为将使QDII连接国内外市场的投资行为，并通过国内市场的价值判断影响海外市场对中国概念股票的估值，并增强国内资本在海外的定价权。同时，QDII向海外市场的发展，顺应经济全球化的趋势，开拓中国资产的全球配置的机会，在更大的范围内分散风险，对推动中国金融服务业的发展，对改善国际经济失衡的格局也将大有裨益。

　　在承认全球经济一体化提高了全球资本市场周期同步性的同时，我们也必须看到，由于各国经济发展水平和资源禀赋并不完全一致，经济周期的起伏也相互交织，因此投资于不同的资本市场可能会在某一时间段内带来迥然不同的结局。如果投资对象仅限于国内，则就意味着我们的资产配置难以通过有效的投资组合来规避非系统性风险，而QDII的推出有利于缓解这一问题。

　　在实体经济供过于求和货币过剩的大背景下，中央银行的货币政策出现了两难选择。一方面国内信贷和投资高速增长，需要中央银行采取措施收紧市场的流动性，另一方面大量的贸易顺差和人民币升值预期又导致流动性不断从国外输入。在两难的政策背景下，中央银行的调控手段越来越少，调控空间越来越小。窗口指导、发行短期票据等措施已经用到了极致。据统计，中央银行2006/6短期票据余额已经达到28643亿元。QDII的实施，为中央银行提供了新的调控手段，有利于中央银行兼顾收紧国内市场流动性和完善汇率形成机制双重目标。根据我们测算，如果QDII的规模达到1000亿人民币，其作用相当于提高存款准备金率0.3%。

　　QDII的稳建的推进和发展，对汇率形成机制的进一步改革、缓和贸易摩擦、加强货币政策的独立性、促进国际收支平衡也有积极正面的意义。人民币的长期低估使得其未来2-3年都将面临着升值的压力，而把握好升值的幅度和步骤则将直接影响到汇率形成机制改革的成败。QDII释放了过去被资本严格管制体制压抑的外汇需求，使外汇需求向市场需求靠近，有利于改善外汇供求关系的基础，使人民币汇率与需求供给的相关性加强，有利于进一步推进以供求关系调节为主的人民币汇率形成机制，使人民币汇率形成机制的市场化程度更高，灵活性更大。